涉及的行业和公司 * 行业为中国互联网数据中心行业[2] * 涉及的公司包括VNET和GDS[5][24] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司的分析师团队撰写[9] 核心观点和论据 * 行业存在多重催化剂 包括潜在的新IDC订单和新一轮GPU采购[2] * 超大规模公司在2024年第四季度至2025年第一季度的AIDC订单是基于此前采购的GPU芯片 这一点从2025年第二季度主要AIDC园区利用率强劲提升得到证实[3] * 自2025年9月起 新的IDC招标在2025年第二季度因H20禁令暂停后已恢复 行业已出现多个新订单 例如VNET赢得了40MW的订单 预计随着超大规模公司考虑明年AI资本支出 将有更多订单出现[4] * 即将发生的事件包括 阿里云9月24-26日的Apsara大会 B30A的潜在发货 VNET和DayOne的REIT发行以及C轮估值 以及政府为第十五个五年计划做准备期间的政策支持[2] * 估值方面 VNET交易于11-12倍2026年预期EV/EBITDA GDS交易于12-13倍2026年预期EV/EBITDA 均低于GDS私有REIT资产交易的13倍EV/成熟EBITDA以及GDS/Range公募REIT IPO的16-17倍EV/EBITDA 国家发改委近期出台政策支持基础设施REITs引入 并允许资产在IPO后六个月注入公募REITs 此前为12个月[5] 其他重要内容 * 行业下行风险包括 AI需求弱于预期 数据中心故障损害声誉 利率高于预期 监管环境不如预期有利[10] * 行业上行风险包括 AI和云业务增长强于预期 电力成本低于预期 利率低于预期 对许可证发放和PUE要求的控制严于预期[10] * VNET的特定下行风险包括 无法以合理成本再融资 超大规模云客户增长低于预期 在一线城市获取土地和公用事业困难 零售业务客户流失率更高[11] * GDS的特定下行风险包括 中国云/AI行业增长放缓 电力中断或更高电价损害声誉 利率保持高位 东南亚数据中心供应过剩导致竞争加剧[12] * 报告日期为2025年9月19日[1] 对VNET和GDS均给予"买入"评级[24]