**研读纪要：J.P. Morgan 2026年美国固定收益市场展望** 涉及的行业或公司 * 该纪要为J.P. Morgan发布的2026年美国固定收益市场展望报告[1][3] * 内容涵盖美国固定收益市场的多个子领域，包括国债、通胀保值债券（TIPS）、利率衍生品、短期固定收益、机构债、机构MBS、非机构RMBS、CMBS、资产支持证券（ABS）、国际ABS、投资级公司债、高收益债、CLO、信用衍生品、市政债券和新兴市场[3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 宏观经济与利率展望 * 预计2026年实际GDP增长1.8%，核心PCE通胀率为2.7%，失业率维持在4.3%[5][19][25] * 预计美联储将在1月和4月进行两次降息，每次25个基点，使联邦基金目标区间上限在2026年年中降至3.5%并暂停行动[5][25][30][34] * 预计国债收益率在未来几个月内区间波动，随后在美联储暂停行动后温和上升，10年期国债收益率目标在2Q26为4.25%，4Q26为4.35%[5][6][19][34] * 建议采取短久期偏向的交易策略，并在2026年上半年持有更具防御性的投资组合[5][19][22] 国债与利率衍生品 * 预计国债市场的供需失衡将改善，因净长期国债发行量预计将下降4240亿美元至1.476万亿美元，且美联储将结束量化紧缩（QT）并开始储备管理购买[6][31][78][82] * 预计互换利差将收窄，互换利差曲线将趋平，2年期SOFR互换利差目标为-23bp，30年期目标为-78bp[8][18] * 建议通过50:50加权的2年/5年/10年蝶式策略（belly-cheapening butterflies）来应对比市场预期更浅的降息周期[6][18] 信用市场（公司债与高收益债） * 预计投资级（HG）公司债利差将温和扩大15个基点至110个基点，总回报率预计为3.0%[5][14][19][43][45] * 预测高收益（HY）债券利差将扩大30个基点至375个基点，总回报率预计为5.5%，违约率预计为1.75%[15][19][46] * 预计2026年HG公司债总发行量将达到创纪录的1.8万亿美元，主要由AI资本支出和并购活动推动[14][43][77] * 信贷基本面将从强劲水平逐步恶化，评级上调/下调比率从2024年的4.7倍降至2025年的1.9倍[43][47] 证券化产品（MBS, ABS, CLO） * 预计机构MBS利差将扩大5个基点，但若长期波动率保持稳定，应能提供相对于国债的正超额回报[10][19][53][67] * 预计2026年房价增长（HPA）为0%，商业地产（CRE）资本化率将持平在6-6.5%区间[19][52][55] * 预计ABS市场将保持韧性，利差小幅收窄，AAA级信用卡ABS利差目标为国债+30bp，BBB级次级汽车ABS利差目标为国债+120bp[11][12][18] * 预计CLO Tier 1 AAA级新发行利差将扩大至SOFR+130bp，总回报率预计为4.0%[12][18][46][61] * 看好抵押贷款支持证券（MBS）相对于公司债的表现，因公司债的技术面（供应激增）可能推动其利差更显著扩大[5][19][66][67][70] 短期融资与货币市场 * 预计货币市场基金（MMF）资产规模将保持高位，但来自回购和国库券的额外1.1万亿美元供应带来持续的资金压力[9][81] * 预计担保拆借利率（GC repo）将保持坚挺，GC/OIS利差将保持宽阔，SOFR/FF基差将承压[9][42] * 美联储可能需调整常备回购便利（SRF）以更好地稳定利率，预计将于2026年1月开始储备管理购买（约每月80亿美元国库券）[42][88] 新兴市场与市政债券 * 尽管利差处于历史紧俏水平，但新兴市场基本面相对强劲，预计EMBIG-D利差在2026年末为280bp，CEMBI利差为210bp[17][19][51] * 预计市政债券发行量将再创纪录，达到6000亿美元，建议关注18-30年期的债券，预计峰值回报在23-25年期达到4.3%[16][18] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：AI生产效率增益可能快于预期[29] * 下行风险：劳动力市场周期性疲软可能无法扭转，导致经济衰退风险（概率约三分之一）；政策风险，特别是若最高法院允许总统随意更换美联储理事可能带来通胀后果[29] * 信贷市场对经济衰退风险的补偿不足，投资级公司债超额回报盈亏平衡点处于过去25年的底部十分位[68][74][75] 投资者需求展望 * 预计国债需求改善：美联储将转为购买（约2800亿美元国库券），银行需求保持坚挺，外国需求稳定[82][83][88][89][96] * 预计利差产品的技术面将恶化，特别是公司债面临供应激增而需求相对稳定的局面[5][19][82] * 货币市场基金和稳定币的增长将为货币市场提供支撑，但大量供应仍将造成压力[9] 相对价值与交易主题 * 在短端（0-5年），看好高质量ABS（特别是BBB级次级汽车ABS和FFELP学生贷款ABS）的价值，因其提供相对于可比公司债的利差优势[19][58][59][111] * 在长端（10年+），建议押注互换利差曲线趋平以及中长期互换利差收窄[114] * 在行业配置上，建议高收益债超配BB级，中性配置B级，低配CCC级；投资级公司债超配美国银行、 Yankee银行和医疗保健/制药业，低配金融公司和零售业[15][111][113]

公司动态 - 公司宣布即将推出开盘和收盘拍卖协议 [1] - 新协议是首个旨在改善美国信用债价格发现的标准化全市场拍卖协议 [1] - 新协议旨在为美国信用债交易提供独特的流动性渠道 [1] - 新协议由多元化的买方和卖方参与方共同参与开发 [1] 行业影响 - 新协议标志着电子交易平台在固定收益证券领域的创新 [1] - 该举措可能提升固定收益市场的交易效率和透明度 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入达到创纪录的2.19亿美元 同比增长11% 排除外汇影响后增长10% [23] - 佣金收入增长12%至创纪录的1.92亿美元 主要受益于交易量增长和新战略举措 [24] - 稀释每股收益增长11%至1.91美元 排除特殊项目后为2美元 同比增长16% [23] - 自由现金流在过去12个月达到3.6亿美元 同比增长5% [29] - 费用控制良好 运营费用仅增长5% 排除外汇和特殊项目影响 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - 美国信贷业务佣金收入增长10% 新兴市场增长17% 欧洲债券增长19% [27] - 投资组合交易(PT)业务量增长69% 美国高等级债券市场份额增长370个基点至19% [16] - 交易商发起业务量增长40% 市政债券创纪录增长 [17] - 信息服务业收入增长4%至1300万美元 技术服务收入增长16%至400万美元 [25] - 欧洲债券业务量增长21% 投资组合交易量7月单月增长64% [99] 各个市场数据和关键指标变化 - 总信贷交易量首次突破1万亿美元 利率交易量达2万亿美元 [6] - 美国高等级债券市场份额7月下降至10% 主要因大额交易转向电话和聊天渠道 [11] - 欧洲债券市场表现强劲 7月单月交易量增长54% [56] - 新兴市场本地货币债券占比达85% 是未来重要增长机会 [19] - 市政债券业务量增长23% 免税业务增长34% [85] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 重点发展三大战略渠道：客户发起、投资组合交易和交易商发起业务 [8] - 推出高接触策略瞄准美国信贷大额交易市场 该市场目前47%通过电话/聊天完成 [12] - 9月将推出新的Midex解决方案 简化中点匹配流程 [17] - 加强全球新兴市场布局 完成首笔印度政府债券电子交易 [20] - 近期聘请关键人才加强产品开发能力 包括Spencer Lee和Dean Barry [5][79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第二季度受益于有利的市场环境 波动性增加推动交易量 [5] - 7月美国高等级债券市场份额下降是暂时现象 与2月类似的市场环境有关 [42] - 预计下半年信息服务业务将加速增长 有强劲的合同储备 [25] - 维持2025年费用指引 预计处于此前公布范围的低端 [28] - 对欧洲债券和新兴市场业务前景持乐观态度 [99] 其他重要信息 - 已完成380,000股股票回购 总金额8000万美元 [29] - 现金及投资总额为6.21亿美元 较2024年底下降 [29] - 有效税率上升至26.9% 主要由于不确定税务准备金增加 [26] - 预计第三季度将完成RFQ Hub整合 相关收入将并入合并报表 [26] 问答环节所有的提问和回答 关于新业务进展和7月市场份额 - 公司解释7月市场份额下降主要因市场环境导致大额交易转向电话/聊天渠道 但正通过新解决方案应对这一市场 [36][42] - 三大战略渠道均取得进展：投资组合交易市场份额增长340个基点 交易商间业务增长42% [37] 关于费用率下降 - 费用率下降主要受协议组合变化影响 投资组合交易增加对费用率产生压力 但久期延长部分抵消了这一影响 [48][50] 关于欧洲业务表现 - 欧洲债券业务强劲增长得益于完善的区块交易解决方案和丰富的交易商内容 [63] - 在欧洲市场三大战略渠道均取得进展 特别是投资组合交易7月增长64% [99] 关于市政债券业务 - 市政债券业务表现优异 免税业务增长34% 已推出投资组合交易和CP+数据解决方案 [85] - 7月费用率有所回升 交易商业务增长38% [89] 关于资本配置 - 资本优先用于有机增长机会 同时进行选择性并购和股票回购 [92] - 资产负债表状况良好 有能力进行并购活动 [95] 关于投资组合交易 - 低波动环境通常促进投资组合交易 但高波动时期也看到客户使用PT进行大额交易 [71] - 正在开发更多预交易分析工具 帮助客户优化投资组合 [111] 关于人才招聘 - 新聘高管将加强产品开发能力 特别是针对大额交易市场 [79] - Spencer Lee已开始工作 Dean Barry将于9月加入 [79]