涉及行业与公司 * 行业：美国宏观经济 [1] * 公司：摩根士丹利（研究发布方） [3] 核心观点与论据 * **核心观点：关税开始抑制实际支出** [1] * 实际个人支出在9月环比持平 [4] * 实际商品支出环比下降0.4% [4] * 关税传导导致商品价格上涨，预计将在第四季度和2026年第一季度对实际商品支出造成更大压力 [4][7][27] * **通胀数据：核心PCE通胀略低于预期，关税传导持续** [4][5][7] * 9月核心PCE通胀环比上升0.20%，略低于摩根士丹利预期的0.22% [4][5] * 12个月同比增速为2.83%，8月为2.90% [5] * 核心商品价格在9月环比上涨0.18%，受关税影响更大的商品持续上涨 [7][17] * 截至9月，关税对PCE价格的总体推动约为30个基点，约为摩根士丹利预测传导幅度的一半 [7] * 预计核心商品通胀将持续至2026年第二季度 [7] * **支出数据：第三季度增长强劲但被夸大，第四季度预计放缓** [4][21][27] * 第三季度实际个人消费支出环比年化增长2.7% [4][21] * 第三季度实际商品支出增长2.8%，远低于此前预期 [21] * 第三季度实际服务支出增长2.7% [21] * 第三季度支出强度部分被夸大，因娱乐用品价格在第二季度超趋势上涨后，于第三季度大幅下跌，提振了实际支出 [21] * 预计第四季度实际消费增长将放缓，因收入增长放缓和价格上涨侵蚀购买力 [21][27] * **收入数据：名义收入增长超预期，主要受资产收入推动** [2][26] * 9月名义个人收入环比增长0.4%，略超预期（摩根士丹利预期+0.3%） [2][26] * 名义劳动报酬环比增长0.4% [2][26] * 资产收入环比增长0.6%，强于预期 [26] * 实际可支配个人收入环比增长0.1% [2][26] * 储蓄率稳定在4.7% [26] * **分项支出详情：商品普遍疲软，服务温和增长** [22][23][24] * 9月实际商品支出环比下降0.4%，所有主要商品类别实际值均环比下降 [22] * 实际耐用品支出环比下降0.6%，其中汽车支出环比下降1.1% [23] * 实际非耐用品支出环比下降0.3%，服装和鞋类支出环比下降1.5% [23] * 实际服务支出环比增长0.2%，符合近期趋势 [22] * 服务支出中，金融服务和保险、食品服务表现强劲，住宿服务环比下降1.6%，娱乐服务环比下降0.4% [24] * **美联储政策与预测：通胀数据支持12月继续降息** [6][10] * 相对疲软的通胀数据与摩根士丹利观点一致，即美联储将在12月FOMC会议上继续降息，以降低劳动力市场显著恶化的风险 [6] * 摩根士丹利对2025年第四季度/第四季度的核心PCE同比增速预测为3.0%，略低于美联储9月SEP预测的3.1% [10] * 美联储的预测意味着今年剩余月份平均每月环比增速在0.32%至0.36%之间（中点0.34%），略高于摩根士丹利的预期 [10] 其他重要内容 * **核心服务通胀减速，但住房通胀疲软或被夸大** [8] * 核心服务通胀减速，其中住房通胀显著下降 [8] * 摩根士丹利认为住房通胀的疲软被夸大，部分原因是南部地区的噪音以及季节性因素人为压低了OER通胀，预计10月读数将更坚挺 [8] * **核心服务（除住房）通胀下降，但12个月同比增速仍高于2%通胀目标水平** [9] * 核心服务（除住房）通胀下降，主要因波动较大的金融服务和保险以及食品服务走软 [9] * 该分项的12个月同比增速仍高于与2%通胀一致的水平 [9] * **核心通胀略低于预期的原因** [9] * 主要原因是航空票价涨幅低于预期 [9] * **历史数据修订** [21] * 7月和8月的支出数据被下修，其中商品支出下修幅度较大 [21]

涉及行业与公司 * 行业：美国宏观经济 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley & Co. LLC）作为研究发布方 [2] 核心观点与论据 * **核心通胀略低于预期**：9月核心PCE通胀环比增长0.20%，略低于摩根士丹利预期的0.22% [2][3] * **关税传导效应持续**：商品价格再次上涨，显示出关税的逐步传导，受关税影响更大的商品类别价格持续上升 [2][5][12] * **关税对通胀影响评估**：截至目前，关税对PCE价格的总体推动约为30个基点，约为摩根士丹利预测传导幅度的一半，预计核心商品通胀将持续至2026年第二季度 [5] * **实际支出增长放缓**：9月实际个人支出环比持平，实际商品支出环比下降0.4%，服务支出环比增长0.2% [2][20] * **第三季度支出增长强劲但被夸大**：目前追踪第三季度实际个人消费增长2.7%（季调后年化增长率），第三季度GDP增长3.4%，但部分增长源于娱乐商品价格在第二季度超趋势上涨后于第三季度大幅回落，从而提振了实际支出 [19] * **第四季度展望疲软**：预计第四季度实际消费增长将进一步减速，因收入增长放缓和价格上涨对购买力构成压力，预计关税将在第四季度和2026年第一季度导致更高的商品通胀 [19][25] * **美联储政策预期**：通胀数据相对疲软符合摩根士丹利观点，即美联储将在12月FOMC会议上继续降息，以降低劳动力市场显著恶化的风险 [4] * **通胀预测对比**：摩根士丹利对今年第四季度/第四季度的核心PCE预测为3.0%，略低于美联储9月SEP预测的3.1% [8] * **住房通胀疲软被夸大**：核心服务通胀减速，其中住房通胀显著下降，但摩根士丹利认为住房疲软被夸大，部分原因是南部地区的噪音和季节性因素人为压低了OER通胀，预计10月数据将更坚挺 [6] * **除住房外核心服务通胀下降**：除住房外核心服务通胀因波动较大的金融服务和保险以及食品服务走软而下降，但其12个月同比增速仍高于与2%通胀目标一致的水平 [7] * **收入增长超预期**：9月名义个人收入环比增长0.4%，略高于预期，主要因资产收入强劲，名义劳动报酬增长0.4%，实际可支配个人收入环比增长0.1% [2][24] * **具体支出类别表现**： * 商品：实际耐用品支出环比下降0.6%，其中汽车支出环比下降1.1%（8月数据亦大幅下修），家具支出疲软，娱乐商品和车辆支出部分逆转了先前的强势，非耐用品支出环比下降0.3%，其中服装和鞋类支出环比下降1.5% [21] * 服务：实际服务支出环比增长0.2%，金融服务和保险以及食品服务表现强劲，住宿服务环比下降1.6%，娱乐服务环比下降0.4% [22] 其他重要内容 * **储蓄率稳定**：9月个人储蓄率稳定在4.7% [24] * **历史数据修订**：7月和8月的支出数据被下修，其中商品支出下修幅度较大 [19] * **核心通胀细分数据**：9月核心PCE同比增速为2.83%，3个月年化通胀率为2.67%，6个月年化通胀率为2.71% [3] * **名义支出**：9月名义个人支出环比增长0.3% [20] * **图表数据摘要**：提供了详细的PCE通胀分项环比及同比数据表 [16] 以及个人收入与支出仪表板 [26]

国债市场表现 - 10年期国债收益率徘徊在4.25%的关键水平下方 但远高于4%的重要水平 [1] - 本周10年期国债收益率上升约7个基点 2年期国债收益率上升约5个基点 [4] 通胀数据 - 核心个人消费支出物价指数同比为2.9% 持续略低于3%的水平 远高于2%的政策目标 [2] - 通胀具有粘性 在过去一年半内未向2%的目标靠拢 [2] 经济数据与美联储政策 - 个人收入和支出数据表现强劲 [1] - 首次申请失业救济人数为21.8万 表现温和 [3] - 通胀数据可能使美联储在采取激进的宽松政策策略时有所犹豫 除非劳动力市场显著恶化 [3] 其他市场动态 - 密歇根大学消费者信心指数出现恶化 [3] - 自美联储于17日放宽政策以来 美元指数上涨约1.6% 且几乎每个交易时段都在走高 [4]

行业与公司 * 行业：北美经济（美国）[1] * 公司：Nomura Securities International（野村证券）[3] 核心观点与论据 1. **PPI数据预示核心PCE通胀加速** * 7月核心PCE通胀预测从0.243%上调至0.307%（+6bp），主要因PPI数据高于预期[2][9] * 3个月年化核心通胀率预计从6月的2.7%升至7月的3.22%[2][8] 2. **PPI细分数据驱动因素** * 投资组合管理价格环比飙升5.4%（预期2.7%），反映股市上涨的滞后影响[6][9] * 国内航空票价环比下降2.3%（预期-1.5%）部分抵消了上行压力[12] * 医疗服务和医院服务价格符合预期（均+0.1%）[12] 3. **美联储政策预期** * 维持9月降息25bp的预测，因核心PCE接近美联储3.1%的年终预测[9][20] * 50bp降息可能性低，因通胀仍高于2%目标且劳动力市场健康[21] 其他重要内容 1. **价格压力扩散迹象** * 最终需求服务价格环比增长1.1%，为2022年3月以来最大涨幅[13] * 消费者商品价格（剔除食品、能源和二手车）持续上行趋势[16] 2. **数据对比与权重** * 核心PCE成分权重：医疗服务（8.57%）、投资组合管理（1.75%）、国内航空票价（1.02%）[10] * 国际航空票价环比+3.3%（预期+1.6%）[10] 3. **历史数据修正** * 6月核心PCE通胀可能被上修2bp[2] 图表关键数据 * **图3**：PPI实际值与预测对比（非季调环比%）[10] * **图5**：私人投资组合管理价格与股市联动性[6] * **图7**：工厂调查价格指数与PPI消费品价格相关性[18] 风险提示 * 投资组合管理价格波动性高，美联储常淡化其影响[6] * 最终需求贸易服务利润率扩张与行业压缩迹象矛盾[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 消费支出放缓和核心PCE通胀低迷或使美联储按计划在9月降息 [1] - 数据发布中最大的意外是服务支出弱于预期，旅游支出持续下降 [7] - 消费者需求疲软意味着企业难以转嫁关税价格上涨，通胀压力不会大幅上升，还可能导致招聘疲软，增加美联储就业目标的下行风险 [8] 根据相关目录分别进行总结 数据情况 - 5月核心PCE通胀环比上涨0.179%，略强于市场共识和预期，与已公布的核心CPI普遍疲软情况相符，5月投资组合管理费拖累较小 [4] - 个人支出弱于预期，名义和实际环比分别下降0.1%和0.3%，商品支出下降在意料之中，服务支出意外疲软，航空旅行、酒店和食品服务支出均有下降，5月实际个人支出水平低于去年12月 [5] - 个人收入环比下降0.4%，主要因社会保障支付正常化，员工薪酬环比正常增长0.4%，收入波动使储蓄率4月升至4.9%，5月回落至4.5% [6] 花旗观点 - 数据发布中最大的意外是服务支出弱于预期，旅游支出持续下降，5个月来实际支出低于去年底水平 [7] - 对美联储而言，消费者需求疲软意味着企业难以转嫁关税价格上涨，通胀压力不会大幅上升，还可能导致招聘疲软，增加美联储就业目标的下行风险，维持9月降息的基本预期 [8]