中国科技硬件行业研究关键要点 涉及的行业与公司 **行业** * 人工智能数据中心连接行业 包括铜缆连接器 光模块和PCB/HDI[1] * 光学收发器市场 特别是高速以太网光学收发器市场[38] * PCB和HDI市场[84][85] **公司** * 铜连接器供应商 立讯精密(002475 CH) 安费诺(APH US) 莫仕(Molex)[2][14][21] * 光学收发器供应商 中际旭创(300308 CH) 新易盛(300502 CH) 天孚通信(300394 CH) Coherent(COHR US)[3][14][38] * PCB/HDI供应商 胜宏科技(300476 CH) 欣材(002080 CH) 欣兴(3037 TT) 日东纺(3110 JT)[4][14][85][101] * 其他覆盖公司 台达电(2308 TT) 广达(2382 TT) 大立光(3008 TT) 舜宇光学(2382 HK) 致茂(2360 TT)[5] 核心观点与论据 **铜连接器市场前景** * 铜解决方案在未来几年可能继续主导机架内连接 因其在短距离 低延迟应用中具有成本效益和优越性[2][15] * 与光学相比 铜连接前期成本更低 例如25G DAC价格仅为25G AOC的1/4至1/3[16] * 立讯精密在解决与安费诺的专利纠纷后 加强了在美国市场的客户基础 2025年上半年通信业务同比增长约50% 占公司收入的9%[2][21][22] * 立讯精密有望从安费诺手中夺取GB300背板铜连接器份额 这可能为2026年EPS预测带来中个位数增长[2] * 共封装铜(CPC)等下一代产品从长远来看增强了立讯精密的竞争力[2][24] **光学收发器市场机遇** * AI需求激增推动光学收发器市场增长 预计2025-2026年以太网光学收发器市场将以30-35%的年增长率增长 2027-2030年以15-20%增长[38] * ASIC芯片的广泛采用和技术持续升级为中国光学收发器厂商创造重大市场机遇[3] * ASIC集群需要比GPU集群更多芯片来实现相当计算能力 从而扩大光学连接的市场规模[3][62] * 硅光子(SiPh)技术采用增加是中际旭创2025年上半年毛利率改善的部分原因[3] * 中际旭创 新易盛和天孚通信目前远期市盈率分别为34倍 28倍和47倍 处于历史估值范围的第70 52和94百分位[64][82] **PCB/HDI市场增长** * AI服务器中HDI和多层PCB含量增加 中国供应商发挥关键作用[4] * PCB市场在经历疫情后显著回调 去年增长约5% 未来两年预计保持这一增长率[84] * HDI市场规模2025年预计约140亿美元 占整个PCB市场的18%[85] * 服务器/数据存储在HDI市场中的占比从历史上的约5%增加到2025年的18% 预计2024-2029年复合年增长率为19%[85][95] * GB200/GB300机架中更广泛采用HDI将使每GPU的HDI+PCB价值内容达到300美元[85][92] 其他重要内容 **技术发展趋势** * 数据速率从224 Gbps/通道向448 Gbps过渡 行业考虑采用共封装铜(CPC)解决方案[16][24] * 800G收发器在短短五年内达到1000万年度出货量 创纪录速度 1.6T光学收发器已进入量产阶段[38] * 硅光子技术预计到2025年将占据40%市场份额 到2030年占据60%市场份额[39][41][49] * 共封装光学(CPO)接近商业化 英伟达在GTC 2025上展示了CPO交换机[41] **供应链与产能扩张** * 胜宏科技积极扩大产能满足不断增长的需求 是英伟达GB200机架最大的HDI供应商[4][101] * 胜宏科技海外站点由于供应链不太发达和效率较低 建设/良率提升周期较长 最大良率较低[102] * HDI设备供应商产能紧张 已锁定关键设备的公司获得优势[103] * 欣材子公司泰山玻纤向日本和台湾CCL客户供应T玻璃(用于ABF基板)和低Dk树脂(用于HDI/PCB)[4][114] **风险因素** * 光学收发器股票风险包括地缘政治紧张局势 ASIC采用率低于预期以及GPU机架发货延迟[3] * PCB市场资本密集 竞争激烈 历史上受周期性需求影响 扩张带来长期风险[4][103] * 长期来看 传统光学收发器供应商在CPO中的角色尚不明确 半导体供应商在最终产品中扮演更重要角色[3][64] * 高估值和大量获利了结的投资者使股票容易受到任何意外干扰的影响[64] **市场数据与预测** * 全球连接器市场规模约850亿美元 其中数据中心铜连接器约110亿美元[21] * 立讯精密在全球连接器市场份额为4% 排名第五 在服务器铜连接器市场排名第四[21][25][28][30] * 预计立讯精密通信业务2024-2026年收入复合年增长率为50%[23][31] * 中国公司现在占全球前10大收发器供应商中的7家 高于2022年的5家[62][66]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：ABF（Ajinomoto Build-up Film）基板行业 - **公司**：ZDT（Zhen Ding Technology）、Unimicron、Kinsus、Ibiden、NYPCB、Shinko、AT&S、NVIDIA、Broadcom、TSMC、Intel 纪要提到的核心观点和论据 市场供需与行业周期 - **市场供需**：2025 - 1H26 ABF基板市场将持续供过于求，预计2025年市场供应过剩7%，主要因AI服务器GPU基板和AI服务器机架出货量低于预期，以及定价压力增加 [2][11][22][23][25] - **行业周期**：ABF行业自2023年进入下行周期，预计2025 - 1H26仍处于低谷，2H26供需有望趋于平衡，2027年开始进入明显上升周期，主要受库存消化时间长、基板升级速度慢和产能扩张周期长等因素影响 [36][57][59] 公司评级与目标价调整 |公司名称|评级调整|目标价调整|原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | |ZDT|首次覆盖给予买入评级|12个月目标价为新台币115元|将是中国IC设计公司ABF需求扩张的主要受益者 [8]| |Unimicron|从买入下调至中性|目标价从新台币170元下调至90元|AI服务器基板溢出订单需求前景不佳，传统ABF和消费电子相关产品需求疲软，预计2025年AI GPU基板市场份额从约15 - 20%降至低于10%，且PC相关需求占比约37% [9][167]| |Kinsus|从中性下调至卖出|目标价从新台币110元下调至63元|中低端ABF基板市场增长前景不佳 [9]| |NYPCB|维持中性评级|目标价从新台币128元下调至98元|短期内催化剂有限，但长期将受益于CPO技术应用趋势，有望在AI ASIC基板市场获得份额 [9][149]| |Ibiden|维持买入评级|目标价维持在6200日元|在高端ABF基板市场处于领先地位，对前沿产品的涉足度高 [10]| 各细分市场情况 - **AI相关ABF基板市场**：2025年AI ABF行业总市场规模（TAM）预计削减约50%，从14.55亿美元降至7.78亿美元，但预计2025 - 2027年仍将以60%的复合年增长率增长，成为ABF基板市场的关键增长驱动力，主要由基板规格升级推动 [60][61] - **服务器和PC基板市场**：服务器和PC基板容量需求未来几年预计每年增长超20%，主要增长动力来自技术和规格升级，但短期内预计无销量增长，关键驱动因素仍为规格升级；PC相关库存风险高，需求低，服务器ABF基板/CPU库存过去8个季度已消化，但因关税问题终端客户对2H25需求前景缺乏可见性，暂无补货需求 [84][85][86] - **CPO业务市场**：CPO技术预计将显著刺激交换机ABF基板的消费，预计2024 - 2027年800G + 交换机的ABF TAM将以146%的复合年增长率增长，到2027年达到9200万美元；多家芯片制造商已开始开发基于CPO的交换机产品和原型，以抢占新兴市场 [103][106][116] 潜在风险 - **电力成本上升**：台湾电力公司2024年累计亏损超新台币4200亿，2025年立法机构削减约新台币1000亿补贴，可能导致2H25电价上涨，对台湾ABF供应商的盈利产生影响，其中Unimicron和NYPCB受影响最大，若电价在2H25上涨40%，对其2025年年度盈利的负面影响可达35% [124][126] - **关税影响**：美国政府4月2日宣布对中国大陆和台湾地区出口产品征收32 - 34%的关税（目前暂停90天），若实施可能影响终端产品需求和定价，进而影响ABF基板供应商的盈利；敏感性分析显示，不同关税情景下，Kinsus、NYPCB、Unimicron和ZDT的2025年盈利将受到不同程度影响，最高可达200% [129][132] 其他重要但可能被忽略的内容 - **产能扩张计划**：多家ABF基板供应商有产能扩张计划，如Unimicron的KF工厂、Ibiden的Gama工厂和Ono工厂、Shinko的新Chikuma工厂、AT&S的Kulim工厂、ZDT的高雄工厂等，这些计划大多在2024年前宣布，将导致行业产能在2024 - 2027年增长约40%，是市场供过于求的一个重要因素 [35][29] - **估值方法调整**：采用基于市净率（P/B）的新估值方法，对Unimicron、NYPCB和Kinsus的基板业务按各部门贡献分别估值，高增长基板业务（AI和中国ABF基板业务）采用行业上升期P/B为4.0x，低增长业务采用行业下行期P/B为0.5x，然后汇总得出综合P/B倍数来确定目标价；对ZDT采用分部加总估值法（SOTP），但对其基板业务采用相同估值方法评估每股价值 [138][139] - **CPO技术发展演变**：CPO技术的发展演变可分为四个阶段，即插拔式收发器、板载光学（OBO）、共封装光学（CPO）和最终的光I/O；CPO技术将光电子转换模块置于IC基板上，可显著提高数据传输速度并节省能源消耗，导致芯片需要为设备留出空间，从而增加基板封装尺寸 [112][114]