涉及的公司与行业 * 公司为天合光能 (Trina Solar 688599SS) [1] * 行业为太阳能行业 特别是光伏组件制造与储能系统(ESS)业务 [1][6] 核心观点与论据 **财务表现** * 公司上半年净亏损人民币2918亿元 去年同期为净利润526亿元 其中二季度净亏损1598亿元 [1] * 上半年收入同比下降277%至人民币31056亿元 二季度收入同比下降323%至人民币16721亿元 [9] * 上半年毛利率同比下降85个百分点至49% 二季度毛利率同比下降89个百分点至38% [9] * 上半年组件销售毛利率同比下降142个百分点至-25% [9] * 上半年经营现金流流入为人民币1843亿元 其中二季度流入2679亿元 [1] **业务运营** * 上半年组件出货量为32GW 同比下降59% 其中二季度出货17GW 同比下降15% [9] * 上半年组件销售亏损人民币008元瓦 [2] * 上半年分布式系统出货15GW 盈利人民币02元瓦 目标2025年分布式项目出货4-5GW [2] * 上半年支架出货35GW 同比增长94% 其中二季度出货19GW 同比增长357% 实现微利 [9] * 储能系统(ESS)业务在二季度首次实现季度盈利 利润为人民币7-8百万元 [6] * 上半年储能系统出货17GWh 其中二季度出货14GWh 90%用于出口 [6] * 公司目标2025年储能系统出货量翻倍至8GWh [6] **技术路线** * 公司认为TOPCON将保持主流太阳能电池技术 HJT和BC技术将共存 [2] * 认为新技术带来的能量转换率边际收益正在收窄 PERC比BSF高4% TOPCon比PERC高2% BC仅比TOPCon高05% [2] **市场与政策环境** * 中国政府六部委的反内卷政策要求价值链上的每个太阳能产品部件都不应以低于成本的价格出售 内容包括遏制低价无序竞争 完善价格监测与产品定价机制 打击低于成本销售的虚假营销等非法活动 [1] * 公司认为多晶硅将是太阳能行业反内卷的第一步 并预计2025年下半年会有更多措施 [1] * 美国近期可能出现抢装潮以维持组件需求 美国财政部发布的税收指南政策取消了5%安全港规则 要求光伏项目的税收补贴项目必须在四年内完成 该指南适用于9月后建设的项目 不影响在建项目 [7] * 公司估计2025年全球储能需求为200GWh 其中中国需求为80GWh [6] **风险与不确定性** * 公司可能因其在泰国2GW的TOPCon产能面临高达人民币4-5亿元的减值损失 [8] * 反内卷措施对其组件销售的益处尚不确定 [8] **其他重要内容** * 截至上半年 公司净负债权益比率上升175个百分点至911% 总债务余额增长58%至人民币4890亿元 [9] * 公司手持订单超过10GWh 大部分来自海外 美国订单近1GWh 目标提高其在欧洲和美国的市场份额 [6] * 花旗对天合光能给予卖出评级 目标价人民币1200元 基于DCF估值 预计其2025年市净率为12倍 [4][16] * 花旗更看好如通威股份(Tongwei)等多晶硅制造商 因其可能从反内卷措施中获益 [8]

行业与公司 * 行业为中国宏观经济与金融市场[1] * 公司为德意志银行(Deutsche Bank) 其研究团队是报告的作者[4] 核心观点与论据 * 中国金融市场出现风险偏好情绪升温 与经济增长基本面出现分化 股市自7月以来录得两位数涨幅 创10年新高 而债券市场出现抛售 同时期经济活动却有所放缓[1] * 此轮风险偏好转向由三大因素驱动[2] * 政策引发的经济放缓旨在遏制供应过剩 "反内卷"政策成为首要任务 承诺遏制低价竞争并促进产能削减 这可能导致工业生产和固定资产投资下降 但若成功将改善价格预期和企业盈利[5][6] * 财政扩张创造了充裕的流动性 政府杠杆速度快于家庭和企业总和 其债务每季度增加超过GDP的2% 政府支出可能已将约7万亿元人民币从政府账户转移至家庭和企业[10] M1和M2增长近期加速 非银行金融机构存款自年初以来增加5万亿元 仅7月就增加2万亿元 历史表明此类激增通常由股市强劲流入驱动[9] * 外部环境变得更加有利 与美国的关税战风险自5月以来已降温 高层官员多次会晤 并将关税延期90天[12] 尽管对美出口下降 但2025年前7个月中国整体出口仍录得6%的同比增长 得益于对欧盟、东盟和非洲的正增长[13] 国际和国内对中国的看法也有所改善 在高收入国家 对中国的看法已改善到与美国（恶化）观点相当的水平[14][16] * 此轮风险偏好情绪比2024年9月的政策驱动行情基础更广泛 结合了国内政策冲击、充裕流动性、外部环境和国内情绪(技术突破和民族自豪感增强) 因此积极势头在短期内持续的可能性更高[17][18] * 若增长持续放缓数月且无稳定迹象 或"反内卷"措施未能削减产能和重振经济 通缩预期可能再次主导市场情绪 另一个风险是股市过快上涨导致估值过高 引发金融稳定担忧和监管行动[19] 其他重要内容 * 政府若看到增长进一步放缓 可能会增加需求支持措施以确保其5%的增长目标 政策选项包括修订预算以容纳更多财政支出和中国人民银行降息(预测10月再降息10个基点)[7] * 7月PPI通胀停止恶化 高频数据显示主要工业品价格自7月中旬开始反弹 并在最近几周继续上涨 PPI通胀反弹对企业盈利和核心CPI通胀都是好消息[6] * 民族自豪感自2025年初以来日益增强 原因包括技术突破、应对外部挑战的能力增强以及中国文化和品牌的日益流行 类似积极情绪在2020年下半年至2021年上半年也曾推动股市表现优于大盘[18]