评级与目标价 - 首次覆盖华住集团-S，给予“优于大市”评级，目标价41港元 [1] 行业与市场地位 - 公司是中国连锁酒店市场领导者，间夜量排名稳居第一梯队 [1] - 受益于酒店行业连锁化率提升，公司持续有市占率提升 [1] - 行业供需形势改善：10月新开业酒店（15间房以上）数量达39.65万间，同比增长7% [2] - 需求端保持韧性：2025年国庆假期前七天人员流动量约21.42亿人次，同比增长7% [2] - 公司坚定推进2030年2万家店的发展目标，期望达到15%的市占率 [3] 业务运营与增长 - 第三季度新开业酒店750家，储备酒店达2748家 [3] - 管理层对全年开业超过2300家酒店充满信心 [3] - 预测第四季度将净增234家酒店，到2025年总酒店数将达到12,814家 [3] - 中高端酒店数量同比增长25%，超过整体7%的增长率 [3] - 公司采取多品牌矩阵+会员体系的商业模式，有助于向差异化商圈和用户布局 [1] 财务表现与预测 - 预测Legacy-HZ第四季度的单房收益将同比增长0.5%至223元人民币 [2] - 第三季度集团调整后EBITDA率同比提升3.3个百分点至36% [5] - 其中Legacy-HZ的利润率提升至43% [5] - 预测集团2025年、2026年调整后EBITDA为79.4亿、91.3亿人民币 [5] - 调整后EBITDA率预计分别同比提升5个百分点和3个百分点 [5] 会员体系与运营 - 会员总数超3亿，APP日均活跃用户约1.9亿 [4] - 2025年第三季度，华住会会员数量同比增长17.1%至3.01亿 [4] - 会员预订间夜数同比增长19.7%至超过6600万，占售出总间夜数的74% [4] - 加强会员运营可以进一步赋能加盟商，并有助于未来的变现 [4] 战略与模式转型 - 公司向高利润率、轻资产特性的特许经营模式转型 [1] - 关闭低质量门店，并对新酒店开业采取更严格的标准 [1][3] - 中端酒店占比大韧性强，中高端酒店比例提升，进一步助力整体单房收益提升 [1] - 得益于轻资产模式和单房收益的修复，未来利润率有望持续提高 [1][5]