投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[2] - 核心观点：公司作为动保龙头，常规疫苗新品多点开花持续成长，非瘟亚单位疫苗全球首发在即，将打开成长新空间，成长动能强劲[5] - 盈利预测：维持2025年盈利预测，上调2026-2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.88亿元、7.12亿元、12.11亿元，对应EPS分别为0.17元、0.64元、1.09元，当前股价对应PE分别为98.5倍、25.9倍、15.3倍[5][10] 公司概况与战略布局 - 公司定位：公司为中国动保龙头企业，产品涵盖猪、禽、反刍、宠物四大类百余种疫苗，拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强免苗定点生产资质[20] - 发展历程：公司2008年攻克口蹄疫悬浮培养技术，2011-2012年剥离非主业后聚焦动保，凭借技术领先和市场化营销成为口蹄疫市场苗龙头[20][25] - 业务结构优化：2025年前三季度，猪用疫苗营收占比下降至37.3%，反刍苗、禽苗、宠物苗及其他营收占比分别提升至32.4%、16.5%、13.8%，业务趋于多元[27][31] - 国际业务：2025年前三季度国际业务营收同比增长209%，海外“一带一路”国家为蓝海市场，毛利率高于国内，是未来重要增长点[38][42] - 治理与信心：大股东生物控股计划在2025年12月至2026年12月增持0.5-1亿元公司股份，并已完成首次增持约1000万元；公司已完成股份回购，新一轮股权激励或在路上[39] 行业市场与竞争格局 - 市场规模：2023年中国兽用疫苗市场规模达155.34亿元，2015-2023年复合年增长率为5.61%[48][53] - 结构变化：猪、禽用生物制品合计占兽用生物制品市场规模比重超80%，但反刍及宠物兽用生物制品为蓝海市场，2023年市场规模分别同比增长16.93%和32.95%[54][56] - 研发壁垒：兽用生物制品研发流程复杂，从立项到上市约需6-10年，基因工程疫苗所需时间更长，行业具有较高进入壁垒[57] - 技术趋势：动物疫苗正由单苗向多联苗、传统苗向亚单位及mRNA等新技术苗方向发展[58][59] - 政策驱动：强制免疫疫苗市场化加速，“先打后补”政策全面推进，预计2025年底前逐步全面停止政府招标采购，2023年强免苗市场份额已降至32%[77][80] 技术创新与研发实力 - 研发投入：2025年上半年研发投入0.84亿元，占营收比重13.51%，居可比公司前列[6][17] - 研发体系：拥有动物生物安全三级实验室（P3实验室）、兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室，形成自主+合作的创新协同机制[61] - 研发管线：2025年上半年在研疫苗项目20余个，未来五年布局研发管线新苗40余个[6][62] - 技术领先：公司为国内首家使用悬浮培养技术生产兽用疫苗的企业，该技术生产的疫苗在毒价、内毒素含量、攻毒保护效力等方面显著优于传统转瓶培养[25][27] - mRNA平台布局：建成全球首个动物mRNA疫苗生产车间，2025年7月猫传腹mRNA疫苗获临床试验批件，在猪、牛、犬、猫等多领域有丰富远期产品规划[64][66] 非洲猪瘟疫苗机遇 - 市场空间：保守假设下（市场渗透率30%，出厂价40元/2头份），非洲猪瘟疫苗年增量市场规模可达84.0亿元，对应年净利润有望达42.0亿元[7][73][74][75] - 经济效益：使用非瘟疫苗可为规模养殖场、散养户分别带来约65元/头、75元/头的养殖成本净改善[72][73] - 研发进展：公司合作研发的非瘟亚单位疫苗于2025年7月首家获批临床试验，且公司为临床试验唯一承担单位；2025年12月底已进行首轮攻毒试验，预计2026下半年或2027年有望上市[7][75] - 先发优势：公司凭借前瞻布局的P3实验室和完整攻毒资质，在非瘟亚单位疫苗研发上具备明显先发优势，并同步在越南推进注册[7][75][76] 各业务板块成长动能 口蹄疫业务 - 市场地位：公司为口蹄疫市场苗龙头，2024年口蹄疫疫苗批签发数量占行业23%，常年位居行业第一[8][83][88] - 结构优化：公司口蹄疫疫苗销售中，市场苗占比从2015年的29%提升至2024年的65%[83][88] 非口蹄疫猪用疫苗 - 市占率提升：2025年前三季度，公司猪瘟、伪狂犬、腹泻、蓝耳、圆环苗的批签发市占率分别为5.3%、6.3%、8.0%、3.9%、6.8%，较2024年均有提升[97][99] - 新品储备：在研项目包括猪瘟伪狂二联苗、猪塞内卡病毒灭活疫苗、猪肺炎支原体亚单位疫苗等，接力增长[100] 反刍动物疫苗 - 行业景气：牛羊价格步入上行周期，反刍疫苗需求有望提升；2023年反刍苗市场规模21.99亿元，同比增长15.92%[101][104][106] - 公司地位：2025年前三季度，公司反刍苗批签发市占率14.6%，居行业第一[104][109] - 大单品：布病疫苗为公司优势产品，2024年批签发排名行业前三；牛传染性鼻气管炎、牛病毒性腹泻二联灭活苗（牛二联苗）处于领先地位[8][17][83] 禽用与宠物疫苗 - 禽苗：管理经营重构，业绩修复增长[8] - 宠物苗：猫三联苗已上市放量；猫传腹mRNA疫苗临床试验获批；多款猫犬联苗在研；公司与日本共立制药合资成立金宇共立，旨在打造中国宠物疫苗第一品牌[8][17][48]