行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：万科（提及其流动性压力）[4][18][54] 核心观点与论据 2025年11月市场表现：持续疲软 * 新房销售：销售量同比下降17%，销售额同比下降25% [2][11][28] * 新房价格：70个城市平均环比下降0.4%，降幅较10月的0.5%略有收窄 [7][11][28] * 二手房销售：15个城市成交量同比下降24% [2][7][45] * 二手房价格：70个城市平均环比下降0.7%，与10月降幅持平 [7][11][28] * 新开工：同比大幅下降28%，连续第二个月接近30%的降幅 [2][11][28] * 竣工：同比下降25%，低于高盛预期的高个位数百分比降幅 [2][11] * 房地产开发投资：同比下降30%至5030亿元人民币，若剔除1-2月，为2012年以来最低月度水平 [2][11][28] * 土地市场：成交量与成交金额同比分别下降27%和37% [11][28][35] * 开发商拿地：跟踪的6家开发商11月拿地支出占合同销售额的比例放缓至21%，平均项目毛利率为25% [2][12][74] * 需求评分：综合需求评分在12月中旬为37/100，较历史中周期水平低约26% [7][53][55] * 流动性缺口：基于前11个月数据推算，开发商2025年预估资金缺口为3.2万亿元人民币 [7][54][57] 2025年12月市场展望：预计疲弱态势延续 * 价格：预计价格疲软将持续，新房价格可能保持比二手房更强的韧性，但面临销售去化放缓的挑战 [3][13][14] * 新房销售：预计销售量与销售额同比将出现低十位数百分比和低二十位数百分比的下降 [3][13][16] * 二手房销售：鉴于高基数，预计成交量同比将下降高二十位数百分比 [3][13][17] * 竣工：当前全年预测隐含12月同比中个位数百分比增长，但实现有挑战 [3][7][18] * 新开工：预计同比降幅将加深 [3][7][18] * 开发商拿地：预计将保持聚焦区域、注重盈利和纪律性，但若新土地补充随销售现金流入放缓而下降，可能导致销售和利润率压力延长 [19] 其他重要内容 政策关注点 * 潜在的大规模抵押贷款利息补贴或进一步的商业贷款利率下调 [4][8] * 一线城市核心区是否会完全取消限购 [4][8] * 更高能级城市租金企稳的迹象 [4][8] * 促进就业/需求刺激以改善整体收入前景 [4][8] * 更多政策支持以缓解抵押贷款违约/止赎 [4][8] * 股市上涨对购房需求的潜在积极溢出效应 [4][8] * 对城市更新/城中村改造项目提供更多资金支持 [4][8] * 万科流动性压力的进展及其对其他高负债民营房企或整个行业的潜在影响 [4][8][54] * 加快政府从非地方政府融资平台开发商处回购房产 [8] * 其他改善开发商融资的举措，如支持性的房地产投资信托基金政策、白名单项目扩容等 [8] 市场动态与风险 * 市场情绪和收入预期正在恶化 [2] * 二手房挂牌量连续第三个月环比上升 [11][45] * 11月住户中长期贷款净增额仅为100亿元人民币，远低于前10个月月均1150亿元人民币和2024年11月3000亿元人民币的水平 [53] * 存在“次新房”潜在供应竞争的风险，若价格预期进一步恶化，大量此类房源可能进入二手房市场 [14] * 开发商流动性持续紧张，除万科外，11月多家混合所有制或民营房企发行了46亿元人民币新债券，为2024年以来非国企最高月度发行额 [54]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：报告提及的精选公司包括金茂集团、建发股份、华润置地 [4] 核心政策要点与论据 * **2025年12月中央经济工作会议政策要点**：会议提出要“积极稳妥化解重点领域风险”并“着力稳定房地产市场” [1] 具体措施包括因城施策控增量、去库存、优供给，以及鼓励收购存量商品房用于保障性住房等 [1] 同时提及深化住房公积金制度改革、有序推动“好房子”建设、加快构建房地产发展新模式以及高质量推进城市更新 [1] * **政策基调对比分析**：与2025年4月和7月的会议相比，12月会议对房地产的政策意图更强，但相比2024年12月会议的基调则显得不那么坚决 [2] 论据包括：化解风险与房地产的优先级在2025年会议公报中排位靠后（第八点 vs 2024年的第五点）[2] 表述更温和（“着力稳定” vs 2024年的“持续用力”）[2] 对城市更新的要求更具选择性（“高质量推进” vs 2024年的“大力实施”）[2] 且新举措有限 [2] * **政策效果预期**：报告认为，尽管可能在2025年第四季度出台新一轮地方需求侧刺激措施（如购房补贴或房贷利息补贴），但在二手房挂牌量攀升导致供应充足的背景下，这些措施不太可能改变房价预期 [3] 同时，报告认为目前出台针对性货币宽松或鼓励加杠杆措施的可能性较低 [3] 市场现状与风险 * **市场面临双向争论**：12月初行业股价出现调整，反映了市场在销售疲软、价格下跌（尤其是一线城市）与万科债务展期后政策宽松预期之间的拉锯 [4] * **销售与盈利前景疲软**：报告预计任何由政策驱动的股价反弹都可能是短暂的，因为2025年第四季度的销售可能持续疲软，且在房价预期改变、价格企稳之前，家庭信心改善有限 [4] 在2025年第三季度业绩疲弱后，预计12月/1月将出现一轮盈利预测下调，包括一些备受关注的公司 [4] * **投资时机建议**：报告认为12月下旬可能是更好的入场时机，或在股价调整后重新审视该行业 [4] 其他重要内容 * **长期政策议程**：现房销售和房地产税被列为长期政策议程，但短期内不会实施 [3] * **相关领域动态**：城市更新和REITs审批可能会加速 [3] 针对网络房产信息的新规旨在遏制虚假和误导性信息 [3] 奢侈品商场零售额在第三季度超预期后，第四季度可能保持积极态势 [4] * **宏观政策背景**：会议其他要点包括推动投资止跌回稳、适当增加中央预算内投资规模 [1] 积极有序化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务 [1] 货币政策考虑促进经济稳定增长和物价合理回升，灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕 [1] 以及实施提振消费专项行动等 [1]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：涉及多家中国上市房地产开发商，包括金茂集团 (0817.HK)、龙湖集团 (0960.HK)、中国海外发展 (0688.HK)、华润置地 (1109.HK)、万科 (2202.HK, 000002.SZ)、新城发展 (1030.HK)、绿城中国 (3900.HK)、招商蛇口 (001979.SZ)、金地集团 (600383.SS)、华侨城 (000069.SZ)、保利发展 (600048.SS) 等 [5][49][51][53] * 研究机构：高盛 (Goldman Sachs) [4] 核心观点与论据 **1 政策面保持支持基调** * 国务院维持支持性政策立场，强调推进城市更新行动并与稳定房地产市场工作相结合，同时推动“好房子”建设和房地产行业高质量发展 [1] * 政策还关注解决城乡差距，促进资源双向流动、基础设施互联互通、产业发展协同以及基本公共服务均等化，以促进城乡一体化发展 [1] **2 第49周市场活动普遍放缓，但价格压力略有缓解** * 新房成交量周环比下降16%，同比下降44% [2][5] * 二手房成交量周环比下降5%，同比下降49% [2][5] * 领先指标走软：基于认购的二手房销售周环比下降5%，到访量周环比下降4% [2] * 二手房价格压力略有缓解：降价房源挂牌量周环比下降18%，降价房源与涨价房源数量之比降至15.5倍，低于11月平均的17.3倍 [2] **3 年初至今市场表现分化，二手房表现优于新房** * 年初至今，平均新房销售面积同比下降14%，较2023/2022年水平分别下降25%/28% [5][25] * 年初至今，平均二手房销售面积同比上升2%，较2023/2022年水平分别上升10%/45% [5][29] * 年初至今，三线城市和中部及西部地区在新房销售方面表现优于其他区域 [23] **4 库存水平微升，去化周期拉长** * 库存余额周环比上升0.1%，较2024年底水平下降3.6% [5][37] * 库存去化月数升至27.5个月，高于11月平均的26.7个月 [5][37] * 分城市层级看，一、二、三线城市库存余额周环比分别变化+0.4%、+0.3%、持平，较2024年底水平分别下降6.1%、1.0%、3.9% [37] * 一、二、三线城市库存去化月数周环比分别上升2.8%、2.0%、1.5%，较2024年底水平分别上升6.1%、13.6%、0.7% [39] **5 价格预期：业主与中介出现分歧** * 业主的报价预期有所改善：中原业主报价指数周环比上升0.3个百分点，但同比下降10.9个百分点 [34][35] * 中介对房价的正面预期减弱：中原经纪人指数周环比下降2.7个百分点，同比下降8.2个百分点 [31][32] * 经纪人指数高于50表示对价格上涨持正面看法，反之亦然 [33] **6 开发活动指标预期走弱** * 高盛房地产竣工追踪指标显示，11月竣工面积可能同比高个位数百分比下降，全年预计同比下降10% [15][42] * 基于300城土地销售趋势和全国水泥出货率，预计11月新开工面积同比下滑30%-40% [15] * 基于约20个城市二手房销售趋势，11月家电销售总体可能录得同比下降 [15] * 贝壳的新房和二手房总交易额在10-11月可能同比下降36% [15] **7 开发商股价与估值处于周期底部** * 第49周，离岸覆盖开发商股价平均周跌2%，跑输MSCI中国指数，其中金茂和龙湖表现相对较好，周环比持平 [5][49][50] * 在岸覆盖开发商股价平均周跌3%，跑输沪深300指数，无显著跑赢者 [5][49][50] * 当前离岸覆盖开发商股价平均较2025年底预期净资产价值折让41%，2025年预期市净率为0.5倍，接近或低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的周期低点 [6][49] * 当前在岸覆盖开发商股价平均较2025年底预期净资产价值折让22%，2025年预期市净率为0.5倍，低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的周期低点 [6][49] 其他重要内容 * 报告提供了详细的分城市层级（一、二、三线）和区域（长三角、珠三角、中西部）的周度新房成交量变化图表和数据 [8][9][10][11][12][13][16][17][18][19][20][21] * 报告包含覆盖开发商的详细估值比较表，包括市值、评级、目标价、净资产价值折让、市盈率、市净率和股息率等 [53] * 报告通过高盛浮法玻璃供需模型来追踪和预测房地产竣工情况 [42][43][44][45][46] * 报告提及房地产价值链相关指数表现，如建筑材料、建筑公司、家居用品、家电等 [51]

项目合作与开发模式 - 项目由富力集团、华发建管与兴业银行三方合作开发，形成本土开发经验、国企品质管控与银行资金监管的保障体系[1] - 兴业银行作为资金方深度参与，建立严格资金监管机制确保资金专项用于项目建设[3] - 富力集团拥有31年广州旧改经验，曾打造杨箕、猎德等旧改范本[3] - 华发建管依托华发股份国企实力，在全国打造超200个精品项目，负责项目代建代管及营销管理[3] 项目定位与区位优势 - 陈田旧改项目作为连接白云新城与广州设计之都的城市纽带，地处白云新城中轴核[3] - 项目毗邻总投资440亿元的大湾区超级铁路枢纽广州白云站，享双地铁环绕及千亿级城市配套[3] - 项目享白云山主峰摩星岭60米私域资源，中高层可推窗见云山林海[3] 项目规模与配套设施 - 项目总建筑面积约200万㎡，规划涵盖7所优质学校、超50万㎡商业综合体、中央会所及运动公园等多元配套[5] - 九年一贯制学校小学部已开学，中学部与A区幼儿园已封顶接近完工，中央会所恒温泳池正式运营，商业综合体陆续封顶[5] - 复建区住宅已交付入住，中央公园已动土施工[5] 产品设计与销售现状 - 雲山境A区5栋住宅采用东南15°错落排布以最大化山景视野，A1、A2栋已现楼发售[5] - 主推建面约120-190㎡一线山景大平层，社区园林及露天泳池已同步开放，实现即买即入住[5] - 泛功能会所即将启动使用，涵盖亲子阅读区、运动健身与贵宾接待等功能[5]

**涉及行业与公司** [1] * 行业：中国房地产行业 重点关注深圳和广州市场 * 公司：开发商（如保利发展、万科、华润置地、中国海外发展等）、高端商场运营商（如华润深圳湾万象城、太古汇）、物业管理公司（如万物云、保利物业、雅生活服务）、银行及金融机构、房产中介、科技公司 **核心观点与论据** **1 市场趋势：高端市场与大众市场分化明显** * 高端零售销售回暖 银行财富管理业务中高净值客户资产管理规模以双位数百分比增长[3] 但此财富效应尚未转化为深圳和广州高端住宅项目的销售加速[3] * 新房价格保持韧性 但销售速度放缓 与二手房价格跌幅扩大形成对比（深圳二手房价格已下跌20%-30%）[7][10] 新房价格韧性源于产品品质更优 得房率更高 以及周边新房供应竞争减少[3][7] * 二手房市场降价加速 广州二手房源挂牌量创历史新高（约13万套）[10] 卖家议价意愿增强 约30%因价格预期更悲观 约20%因流动性需求 导致月度价格跌幅加速至1%-2%[10] **2 政策环境与需求驱动因素** * 现有宽松政策（如首付比例放松、房贷利率下调）效果有限 未能有效提振市场信心[10][19] 深圳核心区域放宽限购在销售旺季未能刺激销售反弹[10] * 宏观经济增长和收入前景的恢复是支撑房地产市场复苏的关键[3][7] 或需要更激进的房地产专项刺激措施（如10%的直接购房补贴）[4][7] * 城市更新进展缓慢 深圳约60%的常住人口、广州约三分之一的常住人口居住在城中村[18] 但资金短缺是释放这部分需求的根本制约因素[3][8][10] 广州的房票计划仅吸收了2-3千套住房 不到年度增量需求的10%[10] **3 开发商策略与财务状况** * 开发商采取高度选择性的拿地策略 收缩至核心城市 专注于小型、高需求地块以确保快速周转（从拿地到开盘5个月 现金回笼20个月）[7] 2023年后获取的项目平均现金毛利率为15% 净利润率在6%-7%[7] * 取消预售制度被视为重大的负面催化剂 可能影响开发商流动性和政府土地出让收入[7] 若取消预售 政府可能需要通过降低地价和开发商融资成本来抵消负面影响[8] * 国有企业在土地投资中占据主导地位 2025年前9个月 全国土地销售面积同比下降9% 但价值同比上升7% 其中国有企业（中央和地方）土地投资价值加速[21][23] **4 银行与风险视角** * 部分银行抵押贷款不良贷款风险似乎有限 深圳两家总部的银行在房价下跌约30%后 贷款价值比上升约10个百分点至约40% ~ 55%[5] 压力测试显示这些银行可能能够承受一线城市房价再下跌20%[5] 违约抵押贷款通过拍卖或资产支持证券的回收率可达贷款价值的约40%-80%（一线城市更高）[5] * 银行对"白名单"项目贷款的审批和发放仍持谨慎态度[5] **5 物业管理：聚焦高质量扩张与科技应用** * 物业管理公司战略重新聚焦高价值、防御性板块（核心城市、高端住宅项目、财政健康城市的政府项目）[31] 现金收缴仍面临挑战 宏观经济压力、支付意愿减弱以及高空置率（管理社区中约20%）是主要原因[32] * 科技和人工智能应用带来切实效益 例如万物云的"灵石"多智能体AI系统使试点项目的工程和安保人员减少约30%[33] 雅生活的数据平台每日处理400GB数据 每年节省8千万至1亿元人民币 每个项目减少约1.5名员工[32][38] 这些专有技术也正被商业化 创造额外收入流[32][38] **6 高端商场运营：奢侈品销售驱动复苏** * 高端商场复苏势头由奢侈品零售回暖驱动 华润深圳湾万象城的147万会员贡献了2024财年85亿元人民币零售额的约85%[27] 商场采用综合租赁模式 约25%的租金收入是可变的 租金收取率占零售额的10%[28][29] * 核心高净值客户群保持韧性 其支出基本不受整体经济疲软影响[31] 但"中端奢侈品"细分市场的客户群仍然相对不稳定[28] **其他重要内容** **科技与数字化应用** * 人工智能和数字应用在房地产价值链各环节日益重要 包括效率提升、风险管理、产品设计、营销获客、客户服务和收入流多元化[5] 例如开发商与大型科技公司合作减少对中介渠道销售的依赖[5] **市场具体数据** * 深圳新房市场前十大开发商在2025年前9个月的市场份额 龙头为宏瑞集团（销售额167亿人民币 市场份额8%）[44] * 广州新房市场前十大开发商在2025年前9个月的市场份额 龙头为保利发展（销售额296亿人民币 市场份额14%）[52] * 深圳和广州的住房供应紧张 住房价格收入比分别为25倍和16倍 远高于全国平均水平（7倍）[54] 住宅租金收益率较低（深圳1.45% 广州2.02%）[54]

项目概况 - 福州市晋安区三幅地块完成项目选址，总面积为295.28亩 [1] - 三幅地块分别为康山庙北侧地块（55.88亩）、琯尾街周边地块一（234.23亩）和琯尾街周边地块二（5.17亩） [2] 地块一详细规划 - 琯尾街周边地块一涉及8幅地块，总用地面积为13.68公顷（205.20亩） [3] - 规划用途包括居住商业综合用地、商业商务综合用地及中小学用地，平均容积率上限在1.50至4.55之间，建筑限高主要为100米 [3] - 该地块涉迁范围涵盖多个宿舍及新村，涉及签约3592户 [4] 其他地块信息 - 琯尾街周边地块二涉及岳峰镇东门村，征收面积为0.3445公顷（5.167亩） [6] - 康山庙北侧地块涉及225户居民，截至9月26日已完成99%的摸底率 [9] 项目背景与影响 - 琯尾街是福州具有历史和生活气息的街区，此次旧改意味着该区域将迎来城市更新 [11][12] - 该项目是福州继宁化新村、环南新村、河南新村之后的又一个热点旧改地块 [12]

在中国房地产行业第15个五年计划（2026-2030）期间，核心任务是加速建立一个新的发展模式，旨在推动行业转型升级，提升人民的居住幸福感，并创建一个稳定的房地产市场以防范风险[1]。该模式将行业重心从规模扩张转向质量提升，从开发建设转向提供全生命周期的空间与服务[1][9]。受益于此的将是那些在核心城市拥有优质产品以满足升级需求的公司，以及那些业务模式向经常性利润转型的公司[1]。 核心发展模式与体系 * 建立三元住房体系：包括面向可负担买家的商品住房（升级需求）、面向新市民的租赁住房（租购同权）以及面向困难收入群体的社会保障房[1][9]。预计当租赁和保障房能占到约45%的供应量（目前估计为30%）时，政策干预将会减少[1] * 建立“人、房、地、钱”要素联动机制：旨在根据人口流入流出来协调土地供应、房产供应和政府预算[1][9] * 深化重点城市更新：推动高质量的城市更新行动[7][9] * 推广好房子：理念从“有房住”转向“住好房”，具体措施包括对老旧建筑进行改造升级（而非拆除）、节能环保、以及应用装配式建筑和BIM技术[1][24] 土地财政与地方政府收入 * 土地出让收入预计维持在约每年4万亿元人民币：在第十四个五年计划（2021-25）期间，土地出让总收入为31.1万亿元，中央对地方的转移支付增至50万亿元（第十三个五年计划为34.54万亿元），以稳定地方融资平台和表外债务[1] * 地方财政对土地收入的依赖度下降：依赖度从2020年44%的峰值降至2024年的28%，但地方财政赤字扩大，对转移支付的依赖增加[75][81]。土地出让金征收自2022年1月1日起转由税务局负责（原为自然资源部），使中央监管更透明，并便利了将土地出让净收益（扣除成本后，或总收入的8%）的50%分配至农村地区的目标[74] 保障性住房与城市更新投资 * 年度投资估算：预计每年由中央/地方政府专项债券或地方财政预算资助的保障房和城市更新投资约为0.9-1万亿元人民币[2]。2024年城市更新投资为0.81万亿元，预计2025-30年将增至0.9-1万亿元以上，重点在于整治提升而非大规模拆建（规定要求拆除面积比例低于20%）[49][51][53] * 保障房建设目标：根据对地方政府目标的汇总，预计在第十四个五年计划期间（2021-25）新建保障性住房超过683.5万套，总投资最高可达2.3万亿元（含土地和资本支出，约占房地产总投资REI的3.2%），年均约0.47万亿元[41][42][44][45] * 城镇住房存量老化：根据第七次人口普查，28%的住房建于2000年以前（楼龄25年），8%建于1990年以前（楼龄35年），为更新改造提供了基础[56][58] 供需两侧的政策支持 * 供给侧措施：包括盘活存量商业用地、由政府回购存量住房用作保障房（并扩大再贷款资金的使用范围）、以及控制新增土地供应[3][26] * 需求侧措施：包括推进旧村和老旧房屋改造、在三元住房体系形成后因城施策放宽限制性措施、以及提供融资支持（如宽松的货币政策、REITs等）[3][26]。自2025年7月底政治局会议后，地方政策宽松加速，例如上海、北京、深圳等城市放宽了购房限制[26][27] * 现房销售试点：计划从2025年起仅逐步适用于新出让土地，预计需约3年完成转型，允许因城施策并给予一定执行灵活性。2024/2023年现房销售占新房销售的比例分别为31%/22%，对于已有信用问题的公司该比例估计已超90%[21][22] 货币与财政支持工具 * 结构性货币政策工具运用：中国人民银行提供了多项再贷款工具，包括3000亿元保障性住房再贷款（利率1.75%）、1000亿元租赁住房贷款支持计划等，但截至2024年9月，保障房和租赁住房工具的使用额度分别为162亿元和127亿元，仅占总额度的5%和6%[71][72] * 地方政府土地回购：截至2025年8月，地方政府已公布通过专项债券回购4338宗地块的计划，金额超556亿元，但执行进度缓慢，且83%的项目针对地方融资平台或地方国企[68][69][70] 人口趋势与城市发展 * 人口向核心都市圈集聚：新型城镇化通过户籍和土地改革引导人口和企业向核心城市集中。预计全国前十名城市在年房地产销售（全国：6万亿元）、土地销售（4万亿元）、房地产投资（7万亿元）、房价和商场租金方面将持续领先[4] * 卫星城市价值重塑：“一小时通勤圈”的政策支持及更便捷的物流（如高铁）有望提升都市圈周边卫星城市的发展前景，优化资源配置，并可能重塑这些城市的土地价值[67] 行业转型与公司前景 * 发展路径转变：房地产公司的发展路径已从高杠杆扩张转向高质量发展。未来具有更大增长空间的公司特点是：业务模式向经常性利润转型、有能力盘活现有资源、以及拥有优质产品以满足升级需求[98] * 风险防范：政策将优先确保行业稳定健康发展，坚守不发生系统性风险的底线，重点有效控制房企债务违约风险（如国家发改委2025年6月要求央企避免公开债务违约），并建立房价地价联动机制，严防违规资金流入房地产市场[99] 户籍与土地改革 * 户籍改革：放宽户籍制度以促进农民工（2.92亿人，占21%）的社会经济融入，有望巩固重点都市圈的基本需求[12] * 土地改革：旨在建立城乡统一的建设用地市场，实现同权同价，使农村居民能分享土地增值收益，避免土地资源浪费。这可能盘活22万平方公里的农村建设用地（含12万平方公里宅基地），若在70年内以5%的比例转化，在乐观 scenario 下每年可带来约1.1万亿元的闲置价值（按每平方米2700元计算），并使年土地出让收入增加19%。该进程自2021年7月以来已加速[12]

这份电话会议纪要深入分析了中国房地产行业在2025年上半年的表现、关键趋势、公司策略及未来展望。以下是基于纪要内容的全面、详细总结，关键要点已分组列出。 涉及的行业与公司 * 行业为中国房地产行业[1] * 涉及的主要上市公司包括：金茂控股 (Jinmao, 0817.HK)、建发国际集团 (C&D Int'l, 1908.HK)、华润置地 (CR Land, 1109.HK)、中国海外发展 (COLI, 0688.HK)、绿城中国 (Greentown, 3900.HK)、龙湖集团 (Longfor, 0960.HK)、新城发展 (Seazen, 1030.HK)、越秀地产 (Yuexiu, 0123.HK)、万科 (Vanke, 000002.SZ)、保利发展 (Poly China, 600048.SS)、招商蛇口 (CM Shekou, 001979.SZ) 等[1][3][4][6] * 涉及的物业管理公司包括：华润万象生活 (CR Mixc, 1209.HK)、绿城服务 (Greentown Serv, 2869.HK)[1][49] 核心观点与论据 行业整体趋势与复苏信号 * 行业显现初步改善迹象，主要体现在前十名城市销售额同比增长4%（而行业整体下降17%）[1][24][25] * 高端住宅市场（总价超过1000万元人民币）表现强劲，在30个主要城市销售额同比增长19%，价格保持韧性[1][24][30][31] * 新销售毛利率（GPM）从2024年上半年的12%改善至2025年上半年的13-18%[1][3] * 行业库存有所减少，80个城市的新房库存面积在2025年7月底较历史高点下降17%，但去化仍需时间[24][36][39] * 行业信用风险已基本缓解和稳定[1][5] * 2025年上半年行业核心亏损为人民币690亿元（2024年上半年/下半年：人民币460亿元/1220亿元）[6] * 2025年预计行业盈利表现平淡，估值在 distressed profit level 见顶，但对2026年的展望有所改善[1][54] 土地购置与资源集中 * 上市房企土地购置支出在2025年上半年同比增长120%，但高度集中在核心城市[4][61][62] * 82%的土地购置支出集中于前十名城市（前二十名城市占比93%），资源集中度非常高[1][4][24][27][61] * 国有企业是土地购置的主力，包括保利发展、中国海外发展、建发国际、绿城中国、华润置地、金茂控股等[4][61] * 土地购置成本约占上半年总销售额的25%[67][71] 政策环境与支持 * 地方政府政策宽松加速，例如上海、北京、广州、西安等地放松了购房限制[1][7][42] * 2025年7月中央城市工作会议和8月国务院会议呼吁采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，并推动城市更新[1][7][43][46] * 城市更新被视为削减供应和释放升级需求的有力工具[7][46] 公司战略与财务表现 * 多家公司（如中国海外发展、深圳控股、金茂控股）计划在“十五五”规划期间更加注重租赁和服务等经常性业务[2] * 华润置地、龙湖集团和新城发展在2025年上半年经常性利润占比超过40%，并目标实现10%的租金增长（上半年同比增长5-12%）[2] * 华润置地和龙湖集团的经常性利润在2025年预计分别达到人民币120亿元和80亿元[2] * 资产负债表领先的企业延长了债务期限（如龙湖集团11年），融资成本降低至4.26%（下降51个基点），并维持正经营性现金流（OCF），人民币债务占比85%[5] * 物业管理公司面临现金回收困难，并在价格管控下退出无利可图的项目[5] 领先企业与投资偏好 * 投资策略侧重于专注于高端优质产品并在核心城市积极购置土地的公司，以期在2025年下半年盈利规模和ROE改善前实现部分复苏[1][10][14] * 上半年的股价表现优异者可归类为：1) 受益于重点城市高端住宅销售增长的公司（金茂、建发国际、滨江集团）；2) 经常性利润占比较高的公司（华润置地、新城发展）；3) 轻资产、强劲正现金流和高股息公司（美的置业）[15] * 顶级推荐：房地产股为金茂控股、建发国际集团、华润置地；物业管理股为华润万象生活、绿城服务[1][20][45][49] * 建发国际集团：销售额跃居行业前六，市场份额和利润率提升，土地储备优质，融资优势明显（成本3.17%）[47] * 金茂控股：为2025-27年增长做好准备，上半年销售额增长20%，通过土地置换优化库存，管理层效率提升[47] * 华润置地：商业模式创新（如利用REITs回收资金），经常性业务贡献61%的利润，融资成本低至2.79%[48] * 中国海外发展：在2025年上半年土地购置、销售额等方面表现领先，预计2025年下半年在一线城市有强劲销售[17] 其他重要内容 建设与交付数据 * 行业新开工面积同比下降12%，资本支出同比下降18%（2025年预计分别为-18%和-8%）[4] * 竣工面积同比下降31%（2025年预计-27%），交付套数在2025年上半年同比下降45%[4] 估值水平 * 行业平均估值约为2025年预期市盈率11倍，净资产价值（NAV）折让约63%[50][54][55] * 预计2025年行业乏善可陈的盈利标志着其估值在 distressed profit level 见顶，但对2026年的展望有所改善[1][54] 风险与挑战 * 部分公司（如绿城中国）因管理层变更面临短期盈利不确定性[14] * 部分非国有企业正在进行债务重组，并宣布了债转股计划（导致股权稀释），或报告了大规模资产减记[12] * 贝壳（Beike）因高运营杠杆短期内利润率承压，但其扩大的股票回购计划（50亿美元）提供了下行保护[15][16]

项目概况 - 广州市白云区三元里村城中村改造项目启动区安置房正式开工 旧村首开区同步启动全面开拆[2] - 项目自2000年启动 历经25年取得阶段性突破进展[2] - 改造实施范围约71.45公顷 总投资超200亿元[5] 区位与规划 - 项目紧邻白云新城 衔接广州火车站 区位优势显著[5] - 以广州火车站枢纽升级为契机 建设抗英大道隧道破解交通瓶颈[5] - 引入名校资源打造6所优质学校 构建"四好"安置房体系[5] - 实现优质医疗 养老设施全域覆盖[5] 实施模式 - 采用"依法征收 净地出让 政府主导"模式进行[6] - 获得国家政策扶持和专项借款 政府信用背书保障资金供应稳定[6] - 首批594套安置房开工 安置与拆迁同步进行[6] 社会效益 - 项目以高达95%同意率完成改造意愿征询[5] - 旧村3855宗村民房屋作为首开区征拆[5] - 回应居民提升居住品质期待 体现城市更新对社会 文化 环境多元价值的综合考量[5] - 改造与区域产业升级 城市功能提升紧密结合 确保必要性和可持续性[6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 因中美贸易紧张局势缓解，暂停关税影响评估；近期城市更新受关注，中央强调建设宜居、韧性和智慧城市，部分省份已超25财年目标进度[1] - 期待中央出台更多政策，需求侧刺激政策或对市场产生积极影响，城市更新可为开发商创造机会，但过度推动房地产投资和新建设可能加剧库存过剩[2] 根据相关目录分别进行总结 关键数据点 - 新房销售：第28周平均成交量环比降30%、同比降26%，三线和中西部城市表现较好，搜索活动环比升0.7%；7月累计成交面积中位数环比降15%、同比降6%；年初至今成交面积城市平均同比降1%、总量基本持平[5][6][8] - 二手房交易：第28周平均成交量环比降2%、同比降3%，中介和房主均预期价格负增长；7月累计成交面积中位数环比降10%、同比降10%；年初至今成交面积城市平均同比升16%、总量同比升17%[5][6][8] - 库存情况：第28周库存环比降0.1%、较24年末降3.9%，库存月数为26.0（6月平均25.5）[8] - 估值表现：第28周境外覆盖开发商股价平均环比升6%（MSCI中国升1%），境内覆盖开发商平均环比升2%（沪深300升1%）；境外/境内覆盖开发商目前较25年末预期净资产价值分别折让32%/22%，25年预期市净率均为0.5倍[8][49] - 销售预测：约75个城市房产销售显示，百强开发商7月预售额可能同比降12%（6月降26%）[8] - 竣工情况：GSPC跟踪显示25年6月竣工量同比降中到高个位数（5月国家统计局/GS分别降20%/高个位数，5个月累计降17%），25财年预期同比降10%[8][41] - 新开工情况：预计6月/7月累计新开工量同比降高个位数/约20%（5月国家统计局/GS分别降19%/约20%）[8] - 家电销售：6月整体可能同比改善，7月累计可能同比下降[8] - 贝壳GTV：25年二季度预期同比升3%（新房/二手房分别降16%/升11%）[8] 一级市场 - 第28周：成交面积环比降30%，三线和中西部城市表现较好；各线城市中，一线城市平均成交量环比降55%、同比降30%，二线环比降35%、同比降28%，三线环比降30%、同比降19%，珠三角环比降27%、同比降30%，长三角环比降30%、同比降24%，中西部环比降25%、同比降7%[9][11][13] - 年初至今：成交面积同比降1%，一线城市和中西部城市表现较好；约75个城市平均成交面积同比降1%，较2023/2022年水平分别降23%/14%[22][24] 二级市场 - 第28周/年初至今成交量分别同比降3%/升16%，中介和房主均预期价格负增长；约20个城市上周成交面积环比降2%、同比降3%，年初至今同比升16%，较2023/2022年分别升10%/61%[26][28] - 中原销售指数（CSI）：5个城市平均环比降0.8个百分点、同比升0.5个百分点，CSI大于50表示对价格上涨持积极看法[30][32] - 中原卖家报价指数（CAI）：6个城市平均环比降0.2个百分点、同比升0.8个百分点，CAI指卖家报价[33][35] 库存情况 - 第28周：库存环比降0.1%、较24年末降3.9%，库存月数为26.0（6月平均25.5）；一二三线城市库存余额环比分别降0.3%/升0.1%/降0.1%，较24年末分别降9.0%/2.2%/3.4%；库存月数环比分别升0.8%/0.7%/0.2%，较24年末分别降4.5%/5.9%/8.5%[8][36][38] 竣工情况 - GSPC跟踪显示，25年6月竣工量同比降中到高个位数（5月国家统计局/GS分别降20%/高个位数，5个月累计降17%），25财年预期同比降10%，依据是中国浮法玻璃行业展望和专有周度浮法玻璃需求模型暗示的上下游供需情况[41] 估值情况 - 第28周，境外覆盖开发商股价平均环比升6%（MSCI中国升1%），境内覆盖开发商平均环比升2%（沪深300升1%）；境外/境内覆盖开发商目前较25年末预期净资产价值分别折让32%/22%，25年预期市净率均为0.5倍[49] - 与历史低谷相比，境外覆盖开发商目前折让和市净率低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年；境内覆盖开发商目前折让和市净率低于2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年[49]