全球变局之美国经济 - 美国经济短期有望维持稳健，得益于AI投资热潮和特色化债务化解路径，预计未来两年实际增速接近2%，名义增速达4%-5% [5] - 美国债务化解方式通过维持经济偏热、通胀偏高并压低利率，但副作用是美债实际利率收窄，理论上推动美元贬值，但受其他发达国家基本面更弱影响，美元大幅贬值可能性较小 [6] - 美国社会割裂严重，顶层1%人群独占AI生产力进步红利，底层90%人群财富份额萎缩，社会矛盾尖锐，但市场未充分反应，隐含波动率处于历史低位 [7] - 市场存在“双重割裂”，社会矛盾与市场自满并存，明年市场波动风险加剧，可能源于美联储货币政策失误，美元或在2026年失去安全资产属性 [8] - 美元走弱是解决美国制造业回流和贸易逆差问题的潜在方案，且已开始显现贬值趋势 [9] - 美国通胀最严峻阶段已过，整体呈走低态势，叠加有效关税税率缓慢下降，明年美国经济确定性相对更高 [9][10] 全球变局之中国经济 - 中国经济面临低物价循环、房地产市场调整、居民消费承压等挑战，但新科技领域涌现亮点，是吸引国内外投资者的核心契机 [11] - 打破低物价循环需一两年左右探索，关键看“十五五”规划中提振科技与消费的政策落地，特别是社会保障改革和房地产针对性政策 [12] - 若提振消费和稳定地产的政策在2026年见效，2027年经济有望形成企业盈利回升、市场需求回暖、就业收入向好的正循环 [12] - 房地产市场下行趋势远未结束，历史经验显示泡沫破灭后房价通常下行60%-80%，当前官方数据显示下行约30%，调整过程相对平稳意味着趋势可能持续 [13] - 房地产价格下行锚定了国内通胀走势，其下行速度边际放缓有助于收敛通缩预期 [14] - 中国经济呈现“一国两经济体”格局：受房地产周期影响的传统板块调整未结束，以及以新质生产力为代表的新兴活力板块 [15] - 以智能汽车、下一代电池、人形机器人、生物制药为代表的新兴行业固定资产投资增速和规模快速提升，部分抵消了房地产投资下滑 [15] - 房地产在经济中占比极高，对上下游产业、就业、地方财政及居民财富效应（居民财富约六成是房产）影响巨大，仅靠新质生产力难以完全抵消其下行冲击 [16] 资产配置之美股及AI - 美股明年大概率“先涨后跌”，先涨逻辑源于流动性周期未结束，美联储或重启扩表且规模可能创新高，推动风险资产价格上涨 [17][18] - 美股估值已处历史高位，与1929年和2000年水平相近，估值过高但并非做空的绝对理由，在流动性充裕下可能进一步攀升 [18] - 若流动性条件持续改善，在经济周期中晚期，大宗商品价格将走强，贵金属及铜、铝等有色金属价格已创新高，AI基础设施建设也离不开这些工业商品 [19] - 在股票与大宗商品对比中，更偏向看好大宗商品，尤其是有色金属板块；股票市场已进入行情下半场，明年可能出现关键拐点 [19] - 摩根士丹利对明年美股持相对乐观态度，理由包括流动性支撑和对企业盈利的积极预期，美国“高增长、高通胀、低利率”的债务化解路径有利于名义GDP和企业盈利 [20] - 全球债务高企，激进债务化解手段可能导致全球法币相对于战略资产逐渐贬值 [21] - AI领域短期存在泡沫，表现为估值偏高、市场预期远超技术短期能带来的实际变化 [23] - 从长期看，AI是能推动生产力跃迁的划时代技术，其价值需要时间沉淀才能充分显现 [23] - AI投资存在规律性的过度投资，今年美国相关大厂投资达4000多亿美元，明年预计增至6000多亿美元，未来三年总投资规模将达3万亿美元 [25] - AI投资短期（未来两年）对美国上下游产业链资本开支有实质性拉动，长期（如2030年后）才能明显看到对生产率的深远影响 [25] - 泡沫形成需满足流动性宽松、革命性技术进步、交易工具创新三大条件，美国市场似乎已具备这些条件 [26] - 对于当前美股是否存在泡沫存在争议，以英伟达为例，过去三年股价与业绩同步增长12倍，估值未明显抬升 [26] 资产配置之中国资产 - 中国经济周期处于中晚期高点，决定明年市场走向的核心因素是流动性条件变化和市场主体的“动物精神”波动 [28] - 今年A股从3000点上涨至4000点，驱动因素并非简单的无风险收益率下降或“存款搬家”，而是市场风险偏好因预期转变而提升 [29] - 市场预期转变的关键事件包括：一季度国内大模型以不到美国十分之一的资源落地，以及七月份雅鲁藏布江工程启动作为反内卷的实质性政策 [30] - 当市场预期从通缩转向通胀回暖时，资金从债券向股票转移，十年期国债收益率在一季度后出现触底反弹 [30] - 展望明年，中国市场在经历跳跃式增长一年后，或将进入整固稳健阶段，因打破低物价循环、稳定地产和改善居民收入预期仍需时日，企业盈利将呈温和增长 [31] - 中国AI领域不存在泡沫，国内头部企业今年AI资本开支约4000多亿元人民币，明年预计5000多亿元，仅为美国十分之一 [32] - 中国在AI竞赛中选择了独辟蹊径的发展路径，凭借人才、基础设施与数据优势弥补GPU算力短板，能以更少投资研发出效率不逊的美国大模型 [32] - “9·24”是中国资本市场重要拐点，之前因资产荒和低风险偏好，市场进行高股息价值股的结构性重估；之后政策托底带动风险偏好修复，主线切换至科技成长股的估值修复 [33] - 展望2026年，资本市场或将从估值驱动转向业绩驱动阶段，行情核心逻辑落脚于个股真实业绩兑现能力 [34] - 资产荒背景未变，一旦某赛道形成业绩增长共识，资金将快速涌入形成结构性行情，众多细分领域机会有望推动中国股市步入慢牛通道 [35] 资产配置之贵金属 - 贵金属（黄金、白银）今年投资收益显著优于股票，行情走势稳定，黄金价格攀升至4000美元/盎司、白银达60美元/盎司具备合理性 [37] - 贵金属价格在快速冲高后积累了“价格势能泡沫”，属于统计学上的极端事件，短期难以延续单边上涨，当前价位已充分计价美元信用贬值等利多因素，配置性价比低于两年前（金价1600美元/盎司时） [37] - 摩根士丹利有观点提出“六二二”新资产配置理论，鉴于法币信用挑战，建议将传统债券配置的一部分（如20%）配置黄金，作为长期资产配置概念 [37] - 黄金价格上涨的核心驱动力并非黄金本身价值主动攀升，而是美元购买力弱化，金价未来高度取决于美元走势 [38] - 历史数据显示，约70%的金价上涨可归因于美元汇率变动，看多黄金本质隐含对美元走弱的预期 [38] 资产配置终极逻辑 - 对后市观点的实操价值取决于投资者当前仓位状况，满仓时看多或空仓时看空都缺乏实际意义，需结合自身仓位理性参考 [39] - 资产配置的核心目标是整合观点构建投资组合，形成多个独立的阿尔法来源，以实现收益可观且波动可控的稳健表现 [40] - 只有收益可观且波动可控的组合才能被长期持有，而长期持有是发挥复利效应、实现财富保值增值的关键 [40]