报告导读： 结合历史与现实，一季度债市可能先承压，后反弹。 回顾最近几年一季度的债市行情，行情逻辑和驱动各有不同。 梳理来看： 2020 年是疫情突发避险和央行大力度宽松驱动利率快速下行； 2021 年是春节 前"小钱荒"带动利率上行，随后货币政策定调"不急转弯"，利率再度回落； 2022 年是年初降息和信贷开门红带动利率先下后上； 2023 年是疫后复苏的"强 预期"被阶段性证伪，利率先上后下； 2024 年是资产荒极致演绎，利率单边下行； 2025 年是央行引导资金收紧与股市冲高，利率上行。 我们预计 2026 年一季度债市行情或有以下几点与之前相似的特征：一是基本面现实难有"黑天鹅"，债市的核心关注点在政策预期和债券发行节奏 ： 结合 12 月中央经济工作会议对财政偏稳健的表述，"两会"政策力度整体超预期的概率不大，对政策和复苏预期的定价或告一段落；二是 政府债发行进度可能会慢 于大幅前置的 2025 年，一季度净融资占比或在全年 25% 左右。 2026 年，政府债净融资规模可能会在 2025 年的基础上略有提升（预计广义赤字规模将 从 14.4 万亿微升至 14.8 万亿，提升 2% ），供给节奏可 ...