文章核心观点 - 2025年中国股市强势回升，结构高度分化，市场已从“不可投资”转向具有“战略配置价值” [1][9] - 展望2026年，对市场持积极态度，但投资者需降低收益预期，策略上倾向于防守反击、守正出奇 [3][24] - 中国经济不会重蹈日本“失去的三十年”覆辙，核心差异在于更强的创新能力和全球产业链的不可替代性 [1][6][7] - 股市增量资金源于低利率环境下居民和金融机构的资产再配置，房地产下行首次成为股市的资金推动方 [2][11] - AI产业资本开支巨大，但高利润率与巨额投资存在矛盾，2026年需关注其经济可行性与有效需求问题 [2][17][23] 未来之辩：中国是否会重现日本失落的轨迹 - 中国股市2025年强势回升，上证指数创下十年新高，与日本泡沫破裂后的轨迹分道扬镳 [1][6] - 中日股市最大差异是起始估值不同，日本泡沫高点市盈率约60倍，中国2021年高点估值远不及此且已回归合理 [7] - 中国经济与日本的核心区别在于持续快速迭代的创新能力，例如国产第六代战机首飞、DeepSeek大模型、创新药获全球认可 [7] - 中国经济的另一优势在于其全球产业链的不可替代性，2024年中国制造业增加值全球占比达27.7%，实际产出比重可能接近三分之一 [8] - 中国在全球产业链供给端占比更高，去全球化背景下，即使传统工业品也可因供给优势享受溢价，如2025年市场发现的稀土 [9] 配置之辩：股市的增量资金来自哪里 - 增量资金源于低利率环境下居民和金融机构的资产再配置，2024-2025年是史上首次房价持续下跌与股市大涨并存 [2][11] - 高净值人群和保险资金是资产再配置的主力军，过程理性且渐进，非“一哄而上” [2][11] - 中国居民部门存量资产约400万亿元，但人口平均年龄达40岁，风险偏好保守，难现大规模存款入市 [12] - 储蓄型保险成为“存款搬家”主要受益者，传统寿险预定利率约2%，高于大型商业银行1.3%的5年定存利率 [13] - 保险资金正加大对股市配置，2025年三季度末直接持股市值达3.62万亿元，已超过主动偏股基金的3.56万亿元 [14][15] - 政策推动保险资金入市，要求大型国有保险公司自2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 [14] - 资产再配置使市场中理性的长期资金增多，短期追涨杀跌资金减少，市场内在稳定性增强 [16] 当下之辩：AI资本开支预期能否兑现 - AI可能是工业革命后人类最重要的科技革命，但产业链高利润率与巨量资本开支对应着极强的宏观假设 [2][17] - 市场预期美国主要云厂商2026年资本开支达5500-6000亿美元，对应英伟达3000亿美元收入和75%的毛利率 [19] - 测算显示，云厂商需新增4000亿美元云收入（50%毛利率假设下）以覆盖当年新增约2000亿美元营业成本，意味着2026年美国云业务收入需翻倍以上增长 [20] - 上游硬件厂商超额利润率可能回归常态，利润率的下降将引发美股高估值的下调 [21] - 2025年8月后，市场交易逻辑生变，担忧云厂商资本开支占自由现金流60-70%的投资回报率问题 [22] - AI产业发展仍处早期，多模态大模型和人形机器人普及需远超当前规模的算力投入，但2026年需解决经济可行性与有效需求的鸿沟 [2][23] 策略之辩：看好哪些方向 - 2025年偏股混合基金收益率中位数接近25%，2026年需降低收益预期，市场估值修复基本完成 [24] - 策略倾向于防守反击、守正出奇，长期看好泛科技、创新药和先进制造，同时逆向布局消费、军工和房地产 [3][25] - 泛科技板块：关注AI应用和采用者，如能利用AI提效降本的互联网平台、软件公司及非科技行业企业，并继续挖掘创新药优势企业 [25] - 先进制造板块：2025年中国对德国资本品贸易由逆差转顺差，关注国内周期企稳、设备更新、汽车产业链及海外再工业化、数据中心、机器人等领域 [26] - 消费板块：在行业低迷中发现收入滞涨背景下仍能保持业绩增长、自由现金流好、股东回报率不逊于高息股的龙头公司 [26] - 军工板块：随着“十五五”规划落地，装备采购节奏有望恢复，可能带来业绩和估值的双重修复 [27] - 房地产板块：寻找结构性机会，如定价优势提升的房地产服务商，以及抗风险能力强、竞争优势提升的开发商 [27]