文章核心观点 - 在2020年后低迷的医药行业环境中，超额收益源于对“微小而关键的节点”的把握，这对基金经理的深度研究能力提出了更高要求 [2][3] - 通过对任职于2017年之前、长期高仓位专注医药生物行业的主动权益基金进行盘点，发现仅有少数产品在近三年和近五年取得了正收益，其中易方达基金杨桢霄管理的产品在收益和回撤控制上表现突出 [4][5] - 基金经理杨桢霄凭借其深厚的专业背景、对行业的全面覆盖以及灵活的投资策略，在行业低迷期持续创造超额收益，并在2025年迎来创新药行业的曙光 [6][7][37][38] 基金经理及产品筛选盘点 - 筛选标准为：基金经理任职日期在2017年之前，每年第一大重仓行业均为医药生物（申万），行业配置占基金净值比超过80%，总规模超过1亿元的医药主动权益基金 [4] - 在盘点列表中，仅有两只产品近三年、近五年收益为正 [5] - 易方达医疗保健行业混合A（基金经理：杨桢霄）近三年最大回撤为-24.99%，近五年最大回撤为-45.83%，回撤控制优于同类水平 [5] - 该基金自杨桢霄2016年8月20日接管以来，任职回报达198.63%，任职年化回报12.43%，2025年以来收益为28.92% [5][8] 基金经理杨桢霄的背景与业绩 - 杨桢霄拥有北京大学生物学学士、北京协和医学院生物化学与分子生物学硕士及博士学位，2011年毕业后即加入易方达基金从事医药研究 [6] - 其管理的易方达医疗保健行业混合A是唯一一只自2017年至2025年连续九年较医药生物（申万）指数取得超额收益的医药主题基金，仅2024年跑输沪深300指数 [6] - 该基金历年超额收益显著，例如2025年相对医药生物指数超额收益12.20%，2023年超额收益17.77%，2020年超额收益23.11% [7] - 杨桢霄在管三只产品，截至2025年三季度末，在管总规模为98.16亿元 [8] - 三只产品投资范围不同：易方达医疗保健行业混合A聚焦A股；易方达医药生物股票A可投资港股，更聚焦创新药；易方达全球医药行业混合(QDII)A可投资港股、美股等全球市场，2025年以来收益达75.76%，是业绩最好的基金 [9] 投资策略与超额收益来源演变 - 投资策略核心是通过对医药行业内部十几个细分行业的跟踪研究，进行中观行业比较，从商业模式、景气度、催化剂、估值等多角度分析，确定细分行业配置比例，并自下而上选股 [10] - 以2023年为分水岭，其超额收益来源从纯自下而上的“个股阿尔法挖掘”，转向“阿尔法与贝塔并重” [11] - 2023年之前，策略更偏向自下而上“翻石头”，捕捉到不少高弹性个股，例如2019年三季度重仓的南微医学单季度上涨153.88%，2020年二季度重仓的特宝生物单季度股价翻倍 [12][13][14] - 其研究核心在于对产品的清晰判断，认为医药公司的本质是产品问题 [14] 个股操作案例：百利天恒 - 在2023年二季度，百利天恒上市不久即被买入易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股，当时股价约为90元/股 [16] - 随后进行了多次波段操作：2023年底大幅减持近50%进行止盈；2024年三季度加仓回前十大，后在股价创新高后再次减仓超50%；截至2025年三季度，该股已退出前十大重仓股 [17][18][19] - 自2023年二季度末至2025年二季度末，百利天恒股价上涨304.81%，杨桢霄几乎完整捕获了这波涨幅 [20][21] 组合管理特征 - 易方达医疗保健行业混合A的前十大重仓股占基金净值比在40-60%之间持续调整 [22] - 2021、2022年持股集中度从超60%下降至45%左右，2023年开始又提高至60%附近 [23] - 基金过往换手率约为1~2倍，处于同业较低水平，旨在避免过度交易而错失贝塔机会 [24] 基于产业敏感度的行业轮动 - 凭借医药专业背景，杨桢霄对政策导向下的产业趋势变化有较高敏锐度，并将解读记录在定期报告中 [25][26] - 2016年仿制药一致性评价启动后，增加对化学制药子行业（如恒瑞医药）的配置，恒瑞医药2017年股价上涨82.35% [27] - 2018年市场走低时，对部分化学制药企业高位止盈，增配医疗服务、中药等非药领域，并将股票仓位从88%降至73%，当年基金收益-14.4%，显著跑赢医药生物指数（-27.67%）和沪深300（-25.31%） [28] - 2019年后，增加对医疗器械、CXO等细分行业的配置，持仓风格转向大盘龙头股 [28] - 2021年上半年超配高景气的CXO和医疗服务，下半年注意到政策变化后大幅降仓，并加仓政策支持的中药行业 [29] - 2023年开始增强中观行业判断，重点配置创新药、器械耗材、IVD等“严肃医药”方向，当年基金取得17.77%的超额收益 [30][32][34] - 2024年，在行业寒冬中继续专注“创新+出海”方向，加仓创新药、高值耗材、IVD [35] - 2023年年报中提到，中国创新药的“license out”交易已近百起，总交易金额超过400亿美元 [33] 行业展望与观点 - 2025年迎来了创新药行业的曙光 [37] - 中国创新药企业正加速从“跟随”走向“并跑”甚至“领跑” [40] - 中国创新药产业仍处于快速成长与全球化突破的关键阶段，国内在研新药数量、临床研发水平及国际化能力显著提升 [39][40] - 随着更多产品获得国际市场认可及与跨国药企合作深化，中国创新药的全球竞争力将进一步增强 [41] - 未来需以全球视角进行评估 [38]