文章核心观点 中国两家领先的AI大模型公司MiniMax与智谱AI相继赴港上市，其招股书揭示了在相同赛道下，两家公司选择了截然不同的商业化路径：MiniMax聚焦C端超级应用，通过用户订阅和虚拟物品变现；而智谱AI则深耕B端市场，以本地化部署服务大型机构。两者在技术路线、收入结构、客户画像、成本控制和全球化策略上形成鲜明对比，代表了中国AI行业从技术竞争进入商业化落地深水区的两种典型模式[1][3][38]。 商业模式与收入结构 - MiniMax：C端驱动，押注AI原生超级应用。其AI原生产品（如Talkie/星野）是绝对收入支柱，该板块收入从2023年的75.8万美元飙升至2025年前9个月的3802万美元，占总收入比例达71.1%[6][7]。公司已跑通C端闭环，截至2025年9月，产品累计服务超2亿用户，平均月活用户达2764万，付费用户数达177.16万，每位付费用户的平均支出从2023年的6美元提升至15美元[7][9]。 - 智谱AI：B端为王，深耕本地化部署。公司围绕MaaS平台构建商业版图，但收入核心是本地化部署。截至2025年6月30日，其本地化部署收入达1.62亿元人民币，占总收入比例高达84.8%[11][12]。公司已为超过8000家机构客户提供服务，主要覆盖对数据安全和私有化有刚性需求的央国企及大型机构[12]。 - MiniMax的B端隐形业务。公司在B端音频模态输出已成“隐形巨头”，其Speech-02语音模型被公认为全球顶尖，服务于数字阅读与IP开发巨头（如阅文集团），支撑了大量有声书、播客的AI伴读/配音功能。其开放平台及企业服务业务在2025年前9个月毛利率高达69.4%[10][20]。 财务表现与盈利能力 - MiniMax营收快速增长，毛利率由负转正。公司营收从2023年的3460万美元增长至2025年前9个月的5344万美元[21]。整体毛利率从2023年的-24.7%改善至2024年的12.2%，并在2025年前9个月进一步提升至23.3%[20]。 - 智谱AI收入高增长，整体毛利率保持高位。公司收入从2022年的5741万元人民币增长至2024年的3.12亿元人民币，复合年增长率超130%。截至2025年6月30日止六个月，营收为1.91亿元人民币[23]。整体毛利率保持在50%左右，主要得益于本地化部署业务高达59.1%的毛利率[23]。 - 智谱AI云端业务面临价格战压力。其云端部署业务毛利率从2022年的76.1%一路下滑，至2025年上半年已跌至-0.4%，出现毛利亏损，反映出国内大模型API市场价格战惨烈[23]。 技术路线与研发投入 - MiniMax强调全模态能力与效率。其模型矩阵涵盖文本、语音、视频及音乐，视频生成模型Hailuo-02在全球测评中位居前列。公司采用专有的MoE架构及线性注意力机制，旨在降低推理成本，这对C端大规模应用至关重要[15]。 - 智谱AI强调学术底蕴与GLM框架。公司源自清华大学知识工程实验室，技术亮点在于GLM-4.5基座模型及AutoGLM智能体，后者能够模拟人类操作设备，实现从“对话”到“执行”的跨越。公司在招股书中多次强调“安全”与“可控”[17]。 - 研发投入呈现“军备竞赛”。智谱AI研发投入极为激进，2025年上半年营收1.91亿元，研发开支高达15.95亿元，研发费用率达835.4%，主要用于算力服务费及研发人员薪酬[27][28]。MiniMax的研发费用率则快速收敛，从2023年超过2000%降至2025年前9个月的337.4%，显示出随着C端产品放量，经营杠杆效应开始显现[29]。 市场地域与资本背景 - MiniMax高度全球化，出海是重点。2025年前9个月，其来自中国内地的收入仅占26.9%，来自美国市场的收入占比达20.4%，其他海外地区占比也较高，爆款产品Talkie主打海外市场[32]。 - 智谱AI聚焦国内市场。公司核心服务中国内地政企客户，2025年上半年虽有部分东南亚收入（占比11.1%），但主体仍在中国内地[12][32]。 - 股东阵容豪华，巨头云集。MiniMax股东包括阿里（持股约13.66%）、腾讯（持股约2.58%）及米哈游（持股超5%）等[36]。智谱AI股东则兼具市场化与国资背景，包括蚂蚁集团、腾讯、美团、小米等互联网巨头，以及社保基金中关村创新基金、北京市人工智能产业投资基金等国资平台和高瓴、君联资本等老牌VC[36]。 - 现金储备充裕。MiniMax账上现金及金融资产合计约10亿美元，智谱AI现金及现金等价物达25.5亿元人民币，短期内均有充足“弹药”支持技术长跑[35]。