文章核心观点 11月中国经济数据显示供需缺口进一步加大，需求端尤其是内需回落明显，供给端增速小幅下降。具体表现为消费增速因以旧换新政策支撑减弱和“双十一”节奏扰动而放缓至年内新低，固定资产投资降幅扩大，房地产投资持续探底。尽管出口边际改善，但内需不足问题突出，经济复苏仍需更多政策支持。文章展望未来宏观政策将更为积极，以推动投资止跌回稳，并对债券、大宗商品、银行、房地产、消费、汽车及建筑等行业的影响进行了分析 [2][9][12]。 宏观：供需缺口加大 - 供给端增速小幅下降：11月工业增加值同比增速为4.8%，较10月的4.9%边际下降；服务业生产指数同比为4.2%，与10月持平。工业增加值季调环比增长0.44%，高于10月的0.17% [5]。 - 需求结构外升内降：11月出口交货值同比为-0.1%，较10月的-2.1%边际改善；内需增速边际下降是工业增加值增速下降的主因。分行业看，采矿业同比增速升至6.3%，而制造业和公用事业同比增速分别降至4.6%和4.3% [5]。 - 消费增速创年内新低：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月下降1.6个百分点，为2023年以来单月增速最低。以旧换新品类如家电（-19.4%）、建筑装潢（-17.0%）、汽车（-8.3%）同比跌幅加大，拖累社零增速约0.4个百分点。“双十一”促销活动前移对10-11月消费节奏造成扰动，合并增速2.1%或反映实际中枢水平 [6]。 - 固定资产投资降幅扩大：1-11月固定资产投资累计同比为-2.6%，降幅较1-10月的-1.7%扩大。11月单月固定资产投资季调环比下降1.03%，降幅较10月的-1.51%小幅收窄。建筑安装工程是拖累主因，设备工器具投资支撑作用持平 [7]。 - 基建投资底部或已确认：1-11月广义基建投资同比增速为+0.1%，较1-10月的+1.5%继续回落。11月单月基建投资同比-11.9%，其中公用事业和交运业投资跌幅收窄，水利环境和公共设施管理业投资跌幅走阔至-24.7%。随着增量政策发力，未来数月基建投资有望延续修复 [8]。 - 房地产投资跌幅显著走阔：11月房地产开发投资同比降幅由10月的-23.0%扩大至-30.3%。市场需求偏弱，11月新建商品房销售面积同比降幅收窄至-17.3%，但销售金额同比降幅走阔至-25.1% [10]。 - 制造业投资保持相对韧性：1-11月制造业投资累计同比增长1.9%，增速较1-10月的2.7%边际下降。除交运设备外，其他已公布数据的制造业行业投资增速均边际下降 [10]。 固收：内需拖累仍存，债牛确定性更高 - 经济下行压力加大，政策支持可期：11月经济数据总体不及预期，内需不足问题突出，经济复苏需要更多宏观政策支持。中央经济工作会议对明年宏观政策定调积极，有助于经济企稳 [12][13]。 - 看好债券市场表现：基于经济复苏前景偏弱以及货币政策放松可能加快（尤其是基准利率下调节奏），公司继续看好明年债券市场表现。前期市场波动带来较好的介入机会，建议关注年底至明年一季度的配置机会 [13]。 大宗商品：需求有待提振 - 能源：原油加工与消费彰显韧性：11月国内原油加工量录得1486万桶/天，同比增长4.0%；油品表观消费量录得1463万桶/天，同比增长4.7%。公司维持布伦特油价底部支撑在60美元/桶的判断 [15]。 - 天然气消费增长：11月国内天然气表观消费量384亿立方米，同比增长7.8% [16]。 - 煤炭供需双弱，价格加速下跌：11月规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%；煤炭进口4405.3万吨，同比下降19.9%。12月以来动力煤价跌势加速 [16]。 - 钢铁行业淡季氛围浓，供需双弱：11月粗钢产量6987万吨，同比下降10.9%；钢材出口998万吨，同比增长7.6%。钢材表观消费量同比下降14.4%。政策端对钢材出口的许可证制度及管控高耗能项目可能约束生产 [17][18]。 - 有色金属：贸易因素支撑铜价，铝需求分化：11月国内电解铜产量110.3万吨，同比增长9.7%。智利国家铜业公司提出2026年精炼铜年度合约升水大幅增长，短期内支撑铜价。11月电解铝产量363.7万吨，环比下降2.8%，但新能源汽车与储能领域需求提供支撑 [19][20]。 - 农产品：豆粕供给压力仍存，生猪供强需弱：11月进口大豆811万吨，同比增长13.4%；油厂豆粕库存同比增加32.21%。下游饲料企业维持刚需采购。11月生猪出栏均价同比下跌33.96%，行业“供强需弱”基本面未变 [21][22]。 银行：地产平淡拖累信贷 - 信贷需求疲软，结构待优化：11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。对公信贷呈现“短强长弱”，中长期贷款同比少增400亿元，反映实体有效融资需求不足。居民贷款净减少2060亿元，同比少增4760亿元，消费与购房信贷意愿低迷 [25][26]。 - 社融由政府债与企业债支撑：11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1600亿元。主要贡献来自政府债券（新增1.2万亿元）和企业债券（新增4170亿元，同比多增1790亿元） [26]。 - 存款活化趋势放缓：11月M1同比增速环比下降1.3个百分点至4.9%，M1-M2剪刀差走扩，显示存款活化趋势放缓。非银存款同比少增，居民“存款搬家”节奏暂歇 [27]。 房地产：11月住房销量平稳，投资端持续“控增量” - 销售量价仍低迷，同比跌幅显著：11月新建商品房销售面积同比下跌17.3%，销售金额同比下跌25.1%。二手房成交量同比跌幅约18%-21%。市场交易量环比基本稳定，但受高基数影响同比走弱 [30]。 - 投资端处于“控增量、去库存”阶段：11月房地产开发投资同比降幅扩大至30.3%，房企到位资金同比降幅扩大至32.5%。新开工和竣工面积同比跌幅基本走平。中央经济工作会议再提存量住房收储，关注具体实践方案 [31]。 零售、轻工日化：11月社零同增1.3%，关注消费刺激政策成效 - 商品与餐饮增速均放缓：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2%，增速环比均下滑。1-11月实物商品网上零售额同比增长5.7%，线上渗透率达25.9% [35]。 - 必选品分化，可选品增长，地产后周期品走弱：11月粮油食品类零售额同比增6.1%，日用品类同比降0.8%。通讯器材、文化办公用品、金银珠宝涨幅居前。家具、家电、建筑装潢材料类零售额同比分别下降3.8%、19.4%和17.0% [36]。 - 消费刺激政策持续出台：近期政策提及发展潮玩、IP、宠物周边产业，优化化妆品、家具等行业供给。中央经济工作会议强调坚持内需主导，优化“两新”政策实施 [36]。 汽车及零部件：出口续创新高；期待12月新能源翘尾收官 - 零售承压，出口创新高：11月狭义乘用车零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1%。出口（含整车和CKD）60.1万辆，同比增长52.4%，续创月度新高，其中新能源乘用车出口同比增长2.4倍 [38][39]。 - 新能源车表现优于整体：11月新能源乘用车批发170.6万辆，同比增长18.7%；零售132.1万辆，同比增长4.2%，渗透率达59.3%。伴随电池供应改善及购置税补贴退坡影响，12月新能源销量有望冲高 [39]。 - 看好2026年智驾趋势：预计2026年高阶智驾渗透率将持续提升，带动产业链软硬件供应商放量 [40]。 建筑与工程：投资延续承压，关注后续实物工作量的转化节奏 - 固定资产投资同比降幅仍大：11月固定资产投资（不含农户）同比-12.0%，增速环比微升0.2个百分点。其中，基建投资同比-11.9%，地产投资同比-30.3%，制造业投资同比-4.5% [46]。 - 基建分项表现不一：11月水电燃热投资同比-4.0%，交通投资同比-2.0%，两者跌幅均收窄；水利及市政投资同比-24.7%，跌幅走阔 [46]。 - 关注实物工作量转化：11月水泥产量同比-8.2%，粗钢产量同比-10.9%，降幅均较10月收窄。建议关注财政发力背景下，后续实物工作量的转化节奏 [48]。