文章核心观点 - 摩根大通认为，尽管闪迪正受益于AI驱动的企业级SSD需求超级周期并处于利润高峰，但这主要反映了行业的周期性景气，而非公司结构性改善 [3] - 公司在高增长的企业级SSD市场中份额有限，处于行业跟随地位，且行业预计将从2027年前后重回“繁荣-萧条”周期，因此其短期超额利润不可持续，长期盈利能力将向历史均衡水平回归 [1][3] AI存储市场中的竞争地位 - 在企业级SSD这一快速增长的市场中，闪迪处于相对弱势地位，全球市场份额仅为2%-3% [1][4] - 企业级SSD市场预计将以35%的复合年增长率增长，到2027年达到约450亿美元规模，但公司的市场份额远低于其在整体NAND闪存市场约15%的份额 [4] - 尽管公司数据中心业务在2025财年收入增长近三倍，但在高性能PCIe 5.0企业级SSD领域，公司被视为追随者而非领导者 [7] - 公司在超高容量存储方面（如64TB、128TB、256TB SSD）具有QLC技术差异化优势，但这些产品预计要到2026年末至2027年初才会广泛上市，存在执行和时机风险 [9] 结构性成本优势与合资模式 - 公司与Kioxia的合资企业Flash Ventures是其核心竞争优势，能以相等成本获得50%的晶圆产出，并利用Kioxia的资产负债表、政府补贴和共享研发来降低资本密集度，实现更优异的投资回报率 [10] - 该合资模式让公司在行业下行周期中能缓解利润率侵蚀，在上行周期中产生相对更好的利润率，相比同行提供了持久的竞争优势 [10] - 然而，该合资结构也意味着公司高度依赖Kioxia的健康状况和战略方向，限制了公司在产能扩张和技术发展方面的独立决策能力 [10] 行业周期性风险与未来展望 - NAND行业具有显著的周期性特征，当前供应紧张与价格高企的局面是本轮周期的延长高峰，并非结构性反转 [12] - 预计从2027年前后开始，主要供应商将重启大规模产能建设并推进3D NAND技术升级，可能导致比特供应增速超过市场需求增长 [12] - 传统终端市场需求增速已明显放缓：预计2025至2027年间，智能手机存储容量年复合增长率仅为10%（远低于过去十年23%），客户端固态硬盘年复合增长率为11%（显著低于企业级固态硬盘的35%） [12] - 新增产能释放与终端需求结构性放缓叠加，预计将侵蚀当前因供给短缺形成的行业溢价，使市场回归周期性本质 [14] 财务表现与估值评估 - 摩根大通给予公司“中性”评级，目标价为235美元 [3] - 公司股价今年至今已上涨超过500%，当前风险与潜在回报已基本匹配 [3] - 预计公司在2025/2026年将实现18%/38%的收入增长，高于整体NAND市场2%/27%的增长率，推动其市场份额到2026年底达到约16%，较当前约13%的份额提升约300个基点 [15] - 这些强劲的财务表现主要反映周期性高峰，而非结构性盈利能力改善，建议投资者基于完整周期评估公司价值，将当前盈利能力视为峰值周期水平 [3][15]