文章核心观点 - 美国政府批准英伟达向中国销售H200芯片，但最新架构Blackwell及下一代Rubin仍被禁，且美政府将抽取25%的销售额分成[6] - 此次批准是美国政策基于中国AI产业链快速追赶现状的灵活博弈，旨在将英伟达技术扩散至全球市场，但H200在中国市场的销售窗口、应用场景及份额将受到严格限制，对英伟达整体业绩和估值影响有限[7][8][20][35] - 英伟达当前面临中国市场收入骤降、谷歌TPU等定制ASIC芯片竞争加剧等多重压力，重获中国市场并非其冲击6万亿美元市值的关键王牌，公司更需应对长期竞争力挑战[23][26][29][35][36] 半年之间态度转变的原因 - 中国AI芯片产业快速追赶，国产芯片已在部分参数上接近或超越此前被禁的阉割版H20，美国过往策略是在国内量产同类产品后，再以低价放开销售[9][10] - 具体而言，华为昇腾910C在FP16算力（800 TFLOPS）、INT8算力（1600 TOPS）等“硬性”参数上已优于H20（FP16算力364 TFLOPS，INT8算力未明确），且已量产[10] - 此次放开H200，一定程度上是中国AI产业链进展的证明，也是美中产业博弈的体现[10] H200的产品竞争力与市场定位 - H200性能是此前H20的6倍，目前仍在海外大厂正常服役中，其产品周期从2024年二季度量产开始，结合4-6年的折旧年限，仍处使用期[12] - 相比美国下一代训练芯片Blackwell，H200存在约2年的代差，Blackwell主要用于推理和微调，下一代前沿大模型训练将基于Blackwell[13] - 但在中国市场中，H200算力优势依然明显超前，国内除华为外多数厂商尚未解决量产问题，且国内训练卡较为缺位[13] - H200能构建与美国同等性能的FP8训练超算，加速大模型研发与产业应用，其虽不支持原生FP4，但可通过“FP4存储+FP8计算”兼容FP4模型[13][14] - 根据华为路线图，其下一代950芯片（2026年Q1）在总处理性能（TPP）上仍不及H200，需等到2027年Q4的Ascend 960系列才能赶上，意味着H200领先国产AI芯片约2年[16][17] - 参数对比显示，H200在FP16算力（733 TFLOPS）、显存容量（141GB HBM3e）、显存带宽（4800 GB/s）等方面显著优于当前国产旗舰芯片[19] H200在中国的销售前景与限制 - H200在中国的出货窗口期预计为1到2年，且难以回到此前95%-100%的市场份额[20] - 销售将受到严格限制：政策要求中国云厂商资本开支必须有一定份额支撑国内产业链；技术迭代快，未来政策存在不确定性；国内厂商有算力自主诉求[20] - H200很可能被精准定位在“训练”场景，以满足国内训练算力约2年的空窗期需求，而推理场景将主要采用国产芯片[20] - 实际销售可能采用许可制购买，云厂商需明确说明使用场景及H200的必要性[21] 英伟达面临的竞争压力与焦虑 - 中国市场基本丢失：在H20被禁后，英伟达最近财报中中国市场收入份额已滑落至5%左右，而此前中国市场贡献约2成收入[23] - 上季度（财报后交流透露）中国地区收入约0.5亿美元，基本来自PC、游戏等非AI芯片[24] - “谷歌Gemini+博通”阵营构成潜在威胁：谷歌TPU持续拉货使博通成为AI芯片市场“老二”，市占率约10%[26] - Gemini模型未使用英伟达产品，Anthropic模型仅部分使用，表明英伟达芯片并非大模型“必选项”[26] - 市场传出谷歌TPU正与Meta进行外供谈判，一旦对外供应将对英伟达构成更直接威胁[27] - 英伟达当前市值对应下一财年净利润仅为22倍PE，低于博通的40倍PE，反映市场对其稀缺性减弱的担忧[29] 重回中国市场对英伟达的财务影响 - 即使需向美国政府缴纳25%的销售额分成（假定原H200毛利率65%，分成后毛利率约40%），由于此前业绩展望未计入中国AI芯片收入，H200若能销售将带来纯收入增量[29] - 中国AI芯片潜在客户主要分为三类：互联网大厂（字节、腾讯、阿里、百度）、华为云、运营商及政企云（中国移动、联通、电信等）[31] - 其中，仅互联网大厂是H200潜在购买方，采用“英伟达/AMD+国产算力+自研算力”模式；华为云自给自足；运营商及政企云全部采用国产算力，不会采购H200[31] - H200需求主要集中于训练场景，而当前算力用量中推理与训练的token消耗比例约为35:65，且向推理倾斜[32] - 结合中国云厂商合计资本开支在2026年有望达到1230亿美元（同比增长40%），其中约30%用于AI芯片购买，可推算2026年中国AI芯片市场规模约381亿美元[32][33] - 假设英伟达在2026年中国市场获取35%份额，则H200放开可能带来约133亿美元的收入增厚[33] - 按40%的税后毛利率和约10%的经营费用率计算，133亿美元收入增量约贡献40亿美元的利润增量[35] - 预估公司2027财年净利润约为1923亿美元（假定营收同比+57%，毛利率75%，税率15.9%），40亿美元的利润增量仅使业绩增厚约2%，对估值影响微乎其微[35] - 市场更担忧“谷歌Gemini+博通”的竞争对英伟达2027年及之后市场竞争力的影响[35]