投资叙事转变 - 公司正从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商，投资叙事发生根本性转变 [1][3] - 市场严重低估了公司AI转型的速度和规模 [3] - 重新评级的催化剂将来自云/AI基础设施增长，而非传统广告业务的反弹 [1][10] 目标价与评级调整 - 摩根大通大幅上调公司目标价至188美元，隐含70%上行空间 [1][13] - 估值方法从集团层面混合市盈率改为分类求和法 [13] - 对总广告业务基于5倍2026年市盈率估值120亿美元或每股37美元，对云业务估值340亿美元或每股100美元 [13] 云与AI基础设施业务增长 - 公司云业务收入预计将在2026年增长61% [1][3] - AI云收入在第四季度同比增长26%，第一季度加速至42%，第二和第三季度分别保持27%和21%的强劲增长 [8] - AI云已增长到约占公司核心收入的四分之一，成为主要增长引擎 [8] - GPU计算订阅收入在第三季度同比增长128% [8] - 在第一季度大模型招标市场中，公司以19个项目中标、约4.5亿元人民币投标额排名第一 [8] 昆仑芯片销售前景 - 公司昆仑芯片收入预计将从2025年约人民币13亿元飙升至2026年的83亿元，增幅达到6倍 [4] - 昆仑芯片方案获得了中国银行和互联网公司的外部采用，确认其可行性 [7] - 对昆仑芯片业务估值基于15倍2026年收入倍数 [13] 广告业务表现 - 公司2026年核心广告收入预计将同比下降7% [10] - 传统搜索广告收入在第三季度下降约30% [9] - AI原生营销服务在第三季度实现262%同比收入增长，占核心广告收入的18% [9] - AI原生营销服务收入预计将在2026年同比增长55% [9] 盈利能力提升 - 第三季度160亿元人民币的资产减值将对2026-2027年核心盈利能力产生重大积极影响 [11] - 基于两年剩余使用年限假设，年折旧费用将在2026-2027年每年减少约80亿元人民币，相应提升调整后营业利润80亿元 [12] - 这将使2026年集团层面调整后营业利润率提升5个百分点，核心调整后营业利润率提升7个百分点 [13]