文章核心观点 - 一篇在X平台爆火的文章指控英伟达及整个AI行业存在“庞氏骗局”式的财务造假和泡沫，其核心论点是英伟达财报中的应收账款、库存、现金流等指标出现异常，并结合循环融资结构、氛围收入、聪明资金出逃等现象，预测AI泡沫将在2026年初破裂 [1][2][6][7][8] - 公众号作者对上述空头观点进行了逐条反驳，认为原文章是对真实数据的夸大和选择性解读，将高科技行业高增长期的正常特征曲解为欺诈信号，当前AI领域存在的问题更应被理解为市场对未来的激进押注（即AI Bubble），而非系统性造假 [9][17][32][36] 针对空头论点的分析与反驳 应收账款异常 - 空头观点：英伟达应收账款暴增89%至334亿美元，DSO从46天延长至53天，可能意味着104亿美元难以收回，是庞氏骗局进入收账困难阶段的信号 [2] - 反驳观点：英伟达CFO在财报会上指出DSO实际为53天，较上一季度的54天是下降的，应收账款增加与收入大幅增长相匹配，属于合理范围，空头文章隐瞒了CFO的最新说法 [18][19] 库存悖论 - 空头观点：库存在3个月内激增32%至198亿美元，与“供不应求”的说法矛盾，同时H100现货价格从每小时3.20美元降至2.12美元，降幅34%，驳斥了需求无止境的说法 [2][21] - 反驳观点：库存增加主要是为支持Blackwell架构的量产爬坡和预订长周期组件，反映了对未来强劲需求的预期，关于H100租赁价格下降的分析也存在问题 [21][22][25] 现金流信号 - 空头观点：英伟达自由现金流转换率仅75%，利润与真实现金流差距达48亿美元，远低于台积电、AMD等公司95%以上的水平，是循环融资模式下现金无法流入的证据 [3] - 反驳观点：经营现金流为237亿美元，净利润为319亿美元，差额81亿中有19亿属于非经营性、非现金项目，抬高了净利润但不产生现金流入，因此实际现金转换率并没有很低 [26][27][28] 循环融资结构 - 空头观点：资金在英伟达、微软、OpenAI等公司间来回倒手，形成闭环虚假繁荣，例如CoreWeave欠英伟达59亿美元账款 [3] - 反驳观点：当前AI行业的主要买单方是拥有独立现金流的云巨头，而非仅靠英伟达输血的初创公司，这不同于历史上纯粹的造假案例，更多是市场对未来的激进押注 [32] 氛围收入与毛利率压缩 - 空头观点：AI收入是“氛围收入”，OpenAI年收入37亿美元却亏损56亿美元，估值达1570亿美元建立在氛围之上；英伟达真实毛利率已开始下滑 [6][7] - 反驳观点：高风险高失败率是风险投资行业的普遍规律，Blackwell新架构GB200均价约7万美元，远高于H100的3万美元，应能提高毛利率，新芯片因使用HBM3e和早期良率问题导致成本上升是正常现象 [33][34] 聪明资金出逃 - 空头观点：Peter Thiel卖出约1亿美元英伟达股票，孙正义减持58亿美元，Michael Burry买入看跌期权，对冲基金建立空头仓位 [7] - 反驳观点：Peter Thiel的卖出金额相对于英伟达总体量是九牛一毛，孙正义减持后准备再投资OpenAI，这些行为不能简单解读为看空 [35]