公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [4] - 第三季度单季收入398.1亿元，净利润192.2亿元，同比增速分别仅为0.35%和0.48%，增长近乎停滞 [4] - 直营渠道收入155.46亿元，同比下降14.87%，i茅台平台酒类收入19.31亿元，同比大幅下滑57.24% [5] - 传统批发渠道收入235亿元，同比增长14.39%，成为业绩主要支撑 [5] 价格体系变化 - 25年飞天茅台原箱价格跌至1675元/瓶，继9月跌破1800元后创新低 [9] - 市场价格经历从高溢价到逼近厂价的逆转，渠道商出货价出现倒挂 [11] - 经销商进货成本约1800元，而市场渠道价格低至1600元，形成价格倒挂 [11] - 新董事长任命后市场放出"大货"，行情下跌至1万元/箱，黄牛单箱亏损300多元 [13] 行业整体状况 - 第三季度五粮液营收同比下滑52.66%，净利润下降65.62% [6] - 洋河股份营收同比下降29.01%，出现亏损 [6] - 口子窖净利润暴跌达92.55% [6] - 全国白酒行业从头部品牌到区域龙头无一幸免 [7] - 2024年白酒产量较2016年高峰缩水近70% [25] - 行业平均存货周转天数达900天，较上年同期增加10%，存货量同比增加25% [25] - 58.1%经销商库存增加，经销商库存达到历史高位 [25] 商业模式挑战 - 黄牛通过"人头费"模式套利，单瓶飞天采购综合成本约1800元，相对市场价出现倒挂 [16][20] - 有黄牛倾囊上百万元操作，单季度亏损10万元 [21] - 社会资本接盘热情消失，与社会库存形成反身性 [22][23] - 白酒弱保质期特征带来超长去库存周期 [24] - 行业从"抢不到货"走向"卖不动"阶段，库存累积、动销疲软 [25] - 盈利模型的三大支柱（渠道管控、稀缺定价和刚性需求）出现裂缝 [25] 行业周期特征 - 当前下滑来自需求消失，与过去依赖需求回暖的恢复根本不同 [27] - 公司增长放缓是行业从周期问题走向结构危机的缩影 [26] - 过去二十年通过"控价"塑造财富神话，未来十年面临去库存的漫长清算 [28]