核心观点 - 公司当期收入和短期指引不及预期 但剩余履约价值RPO暴增至4550亿美元 主要由四份大额AI云服务合同推动 其中OpenAI的3000亿美元合同占主导地位 [1][2][5] - 市场关注点集中于客户集中度风险 收入确认时间遥远 AI业务利润率压力 以及巨额资本开支带来的财务压力 [4][10][21] - 公司正进行"以利润换增长"的战略转型 但短期面临自由现金流恶化 债务高企和信用评级下调风险 [16][20][24] RPO爆发式增长 - 剩余履约价值RPO单季增加约3170亿美元至4550亿美元 同比增幅达359% [5] - 增长主要由三位客户合同推动 包括OpenAI xAI Meta 英伟达和AMD等AI巨头 [6] - OpenAI签署价值3000亿美元算力采购合同 从2027年开始执行 年均支付约600亿美元 [2][7] - 合同需要4.5GW电力容量 相当于两座胡佛水坝发电量 可供应400万户家庭用电 [8] 客户集中度风险 - OpenAI年化收入约100亿美元 远低于年均600亿美元的合同支付额 交易成功依赖于ChatGPT持续爆炸性增长 [9][10] - 新增RPO中仅约10%属于短期履约义务 大部分收入将在遥远未来确认 [10][11] - 客户集中度上升带来单一依赖性风险 若主要AI客户自建或更换云合作商 未来合同收入稳定性存疑 [11][12] 短期财务表现 - 第一财季总收入按固定汇率计算增长11% 低于市场预期的13% [13] - 云服务和许可支持收入增长14% 低于16%的共识预期 [13] - 第二财季总收入增长指引12-14% 低于市场预期的15% 总云收入增长指引32-36% 低于预期的37% [14] 资本开支与现金流压力 - 2026财年资本开支指引由250亿美元上调至350亿美元 [16] - 近12个月现金资本开支飙升至274亿美元 自由现金流持续转负 过去12个月FCF扣除分红后为-109亿美元 [16] - 硬件开支可能占总建设需求约55% 未来三年仍有430亿美元相关承诺陆续生效 [17][18] 盈利与融资挑战 - AI模型训练业务利润率较低 可能长期拖累营业利润增长速度 [21] - 市场对收入预期将上调 但每股收益预期变动微乎其微 自由现金流预期则会下调 [21] - 净债务超过800亿美元 杠杆率维持在4倍以上 接近评级机构降级阈值 [24] - 可能于2025年底前启动新一轮公开市场发债 或寻求供应商融资等创新手段 [24] 市场评价与展望 - 摩根大通将目标价从210美元上调至270美元 但维持"中性"评级 认为风险与回报趋于平衡 [25] - 公司成功取决于数据中心建设效率 OCI订单增长势头 以及消化Cerner收购业务的能力 [27] - 投资者需关注利润率和现金流等基本面问题 而非短期AI积极数据 [26]