核心观点 - 泡泡玛特在2022年经历经营低谷和股价大幅下跌 但商业模式独特且具有长期价值 库存问题和竞争加剧是短期挑战 而IP运营的周期性是长期核心矛盾 [3][5][15] - 市场在下跌阶段过度反应 出现各种不合理的利空解读 但公司基本面并未崩溃 反而在危机中孕育新机遇如海外拓展 [12][13][19] - 高增长阶段应给予较低估值 因IP经济存在先天周期性 业绩稳定性优于大部分可选消费但增速难以持续 [17][18] 市场表现与估值变化 - 股价从2020年上市开盘80元跌至2022年四季度历史最低点9.95元 其中2022年7-10月从39元暴跌75%至9.95元 [3] - 估值变化分三阶段：第一阶段从150倍PE(TTM)杀估值至50倍预测PE 第二阶段2022年上半年杀业绩 第三阶段2022年7-10月杀信心至14倍PE [12] - 市场下跌时出现非理性利空 如限制盲盒政策、年轻人不消费潮玩、IP过气甚至房价下跌影响盲盒销售等 [13] 经营业绩与财务表现 - 2022年全年营收增长仅2.8% 净利润下降44% 毛利率下降4个百分点至57.5% [5] - 线上零售营收同比下降1.7% 其中天猫旗舰店下降23% 显示疫情并非业绩下滑唯一原因 [5] - 库存问题成为核心困扰 源于2021年供应链紧绷和2022年销售受阻 导致激进清库存策略影响利润和品牌 [6][7] 库存问题成因与影响 - 库存问题根源：全产业链模式导致库存全部自担 2021年行业过热导致产能瓶颈和补货周期拉长 2022年疫情加剧库存积压 [6][7] - 库存消化采用线上福袋等激进方式 对利润和品牌造成伤害 并导致阶段性战略收缩如减少新IP推出和放缓开店 [7][8] - 库存问题本质是高速增长的可选消费品公司增速下降后的必然现象 [10] 竞争格局与成本压力 - 竞争加剧导致工艺复杂度提升和成本增加 2021年中国制造业产能压力大 供货周期拉长进一步加剧库存问题 [9] - 盲盒类公司虽多但仅泡泡玛特形成"IP全产业链闭环" 壁垒高且难复制 竞争格局并非核心问题 [3] IP运营的周期性矛盾 - IP经济存在先天周期性：IP出圈可带来爆发增长但会流失核心粉丝 形象滥用和稀缺性降低影响复购 [16] - 授权IP模式存在风险 授权协议期限通常1-4年且可能无法续期 企业需不断推出新IP保持平衡 [16][17] - 高增长依赖爆款IP出圈 但平衡发展时增速一般 导致业绩呈现周期特征 情绪消费需求稳定但IP运营使增速难持续 [17] 危机中的机遇与战略调整 - 2022年库存压力加速海外拓展 国内老款产品在海外受欢迎 诞生Labubu等爆款 推动2023年战略重心转向海外 [19] - 疫情出清潮玩行业竞争 公司通过增加工艺、模具和IP数量降低毛利 优化竞争格局 [19] - 管理层应对正确 营业增速仅两到三个季度低于30%且从未负增长 执行到位 [12]