投资评级 - 6个月评级为增持（调低评级）[1] - 当前价格为6.45元[1] 核心观点 - 大宗周期复苏，经营策略转向，公司盈利有望修复[1] - 出售部分农产品资产，经营策略或转向，以高周转模式减少库存农产品，减少大宗商品价格下行风险，更加追求经营稳健性[1] - 大宗商品价格上涨，公司有望实现盈利修复，2024-2025年公司有望实现盈利修复[1] - 行业出清，厦门象屿市场份额有望提升，中小供应链企业或步入新一轮出清阶段，地方国企市场份额有望持续提升[1] - 低估值、高股息，价值有支撑，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高，公司目前股息率约6.2%[1] 财务数据和估值 - 预计2023-2025年公司归母净利润为15、20、29亿元，同比-43%、+36%、+39%[1] - 对应PE分别为10x、7x、5x[1] - 2023E营业收入512593百万元，增长率-4.75%，2024E营业收入589863.66百万元，增长率15.07%，2025E营业收入641814.92百万元，增长率8.81%[2] - 2023E归属母公司净利润1505.83百万元，增长率-42.89%，2024E归属母公司净利润2045.59百万元，增长率35.84%，2025E归属母公司净利润2851.60百万元，增长率39.40%[2] - 2023E EPS 0.66元/股，2024E EPS 0.90元/股，2025E EPS 1.25元/股[2] - 2023E市盈率9.75，2024E市盈率7.18，2025E市盈率5.15[2] - 2023E市净率0.76，2024E市净率0.73，2025E市净率0.70[2] - 2023E EV/EBITDA 2.61，2024E EV/EBITDA 3.60，2025E EV/EBITDA 2.30[2] 经营状况 - 23年上半年，公司主营农产品供应链的子公司象屿农产实现净利润-7.13亿元，农产品供应链业务亏损严重[1] - 23H1大宗商品经营货量实现10205万吨，同比增长14%，其中黑金/谷物原粮/煤炭/油品经营货量同比增长10%、10%、18%、229%[1] - 公司控股子公司富锦农产拟将持有的部分资产转让给公司控股股东象屿集团控股子公司富锦生化，转让价格预计为7365.34万元，交易对价较账面净值增值率为7.71%[1] 行业分析 - 2022年以来，中美库存周期下行1.5年左右，库存同比增速均处于历史相对低位[1] - 23年7-8月库存领先指标PPI同比跌幅收窄，23年8月中国库存同比增速回升，中国有望迎来库存上行周期[1] - 23年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升[1] - 大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段[1] - 部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务，地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升[1] - 距离美日大宗供应链CR4（50%+）仍有较大提升空间[1] 公司比较 - 头部原材料供应链公司的PE处于历史相对低位[4] - 18-22年公司的归母净利润增速位于行业领先水平[4] - 三家供应链央企收入增速明显低于地方国企[7] - 头部原材料供应链公司的预期股息率较高，厦门象屿股息率约6.2%，建发股份股息率18.1%，厦门国贸股息率6.4%，浙商中拓股息率5.6%，苏美达股息率4.2%，物产中大股息率3.5%[10]