投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2023-2025年归母净利润分别为8.23亿元、10.67亿元、13.78亿元 对应PE分别为21倍、16倍、13倍 [67][134] 核心观点 - 领先的智能电表出海企业向综合解决方案服务商转型 产品销往全球90多个国家和地区 其中一带一路国家46个 [22][47][67] - 配用电业务快速增长 新能源业务有望成为新增长极 预计全球智能电网规模将从2021年431亿美元增长至2026年1034亿美元 CAGR达19.13% [17][67][74] - 核心竞争力体现在出海+软件能力 子公司海兴泽科获CMMI 5级认证 2023H1贡献利润0.88亿元 占归母净利润20.21% [67][93][104] - 公司采用轻资产、高现金、高分红模式 上市以来累计分红14.3亿元 分红率35.38% 近年保持在50%左右 [67][115][130] 业务分析 智能用电业务 - 2022年收入29.01亿元 占比87.64% 是公司基本盘业务 产品涵盖单相/三相电能表、高精度表等完整电能计量系列 [18][39][80] - 在巴西市占率达60% 印尼市占率第一 欧洲市场2022年中标金额创历史新高 罗马尼亚工厂建设中 [81][87] - 从单一产品向解决方案转型 AMI系统解决方案订单规模可达2-3亿元 毛利率高于表计产品 [87] 智能配电业务 - 2022年收入3.27亿元 占比9.87% 是用电业务的自然延伸 重点产品为配网自动化设备重合器 [39][68][76] - 海外市场通过重合器打开配网市场 2023H1海外配用电业务收入11.26亿元 同比增长22.22% [75] - 国内市场覆盖30个省区市 在国网、南网持续中标 并拓展轨道交通等网外市场 [75] 新能源业务 - 2022年收入0.42亿元 同比增长37.13% 但基数较小 预计2023-2025年收入分别为1.5亿元、4亿元、6亿元 [48][117][133] - 与通威签订500MW框架协议 共同拓展南非市场 未来渠道业务有望在其他优势市场复制 [34][74] - 布局工商业储能、光储充虚拟电厂业务 通过投资杭州利沃得（持股20%）获取光伏逆变器、储能逆变器等产品 [34][74] 财务表现 - 2022年营业收入33.10亿元 同比增长22.99% 归母净利润6.64亿元 同比增长111.71% [35][38] - 2023Q1-Q3收入28.73亿元 同比增长20.36% 归母净利润6.69亿元 同比增长42.40% [35] - 毛利率2022年恢复至38.23% 2023Q1-Q3重回40%以上 费用率下降趋势明显 [51][55] - 海外收入占比基本保持在60%以上 2023H1海外收入12.12亿元 占比65.44% [50][51] - 2023Q3末货币资金51.24亿元 固定资产5.07亿元 固定资产+在建工程相当于现金规模的12.83% [111][114] 行业前景 - 能源转型推动电网投资景气度持续向上 新能源装机快速增长对电网带来更大挑战 [17][67] - 全球电网投资滞后于电源侧投资 未来电网投资建设有望进一步加速 [17][67] - 智能电表行业重设计、轻制造 本土化生产成为出海关键 巴西、印尼等地有明确的本地化生产要求 [89][90]