报告公司投资评级 - 给予钧达股份“买入”评级，2024年合理价值98.74元/股，当前价格69.25元/股 [3][10][15] 报告的核心观点 - 钧达股份充分计提PERC电池产能包袱，引领TOPCon技术升级满产满销 23年电池出货量约30GW，同比增长179%，位列全球第四，N型全球第一 23Q4电池出货量约10.41GW 公司通过技术创新将量产效率提升至26%以上，效率及成本行业领先保障出货 随着P型电池产能出清，需求回暖带动高效N型电池供不应求，公司有望率先受益电池涨价后的盈利弹性 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和投资建议 - 核心假设：预计23 - 25年全球光伏新增装机量为370/450/550GW，对应光伏电池需求量为444/540/660GW 预计23 - 25年TOPCon市场份额分别为25%/40%/55%，对应需求量分别为111/216/363GW [20] - 电池产能：预计公司电池片有效产能23 - 25年分别达到49.5/55/75GW，其中N型TOPCon有效产能为40/55/75GW [7] - 电池出货：预计23 - 25年TOPCon电池出货20.58/45.00/63.75GW，PERC电池出货9.38/0/0GW [38] - 电池ASP：预计23年TOPCon电池平均ASP为0.63元/W，24 - 25年分别为0.56、0.52元/W 预计23年P型电池片当年平均ASP较TOPCon电池低0.05元/W，公司23年销售P型电池片均价为0.58元/W [21] - 电池毛利率：预计公司23 - 25年TOPCon电池业务毛利率分别为16.5%/10.3%/9.6%，23年PERC电池毛利率将提升至12.7% [23] - 其他业务：假设23 - 25年该业务营收同比增速和毛利率为前三年均值 [40] - 盈利预测：预计公司2023 - 2025年归母净利分别为8.34/11.23/13.80亿元，同比+16.3%/34.7%/22.9%，EPS为3.67/4.94/6.07元/股，对应PE为18.89/14.03/11.41X [24] 公司经营情况 - 2023年业绩快报：预计全年实现营收183.97亿元，同比+58.7%，归母净利润8.32亿元，同比+16.0%；扣非归母净利5.75亿元，同比+16.6% 23Q4单季度实现营收40.17亿元，同比 - 3.6%，环比 - 19.0%，归母净利 - 8.06亿元，扣非归母净利 - 9.98亿元，主要系对PERC电池计提资产减值准备约9亿元 [13] - 海外销售与产能布局：23年底公司N型电池产能约40GW，淮安二期及滁州项目有序进行 公司拟于海外建设约7GW产能，预计25年投产 23年海外销售占比已从0%增长到约4.75%，海外市场开拓有望拉动25年盈利水平提升 [14] 可比公司估值 |股票代码|股票名称|股价（元/股）|总市值（亿元）|2022A EPS（元/股）|2023E EPS（元/股）|2024E EPS（元/股）|2022A PE|2023E PE|2024E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |600732.SH|爱旭股份|15.25|279|1.79|1.52|2.12|18.52|10.01|7.21| |301030.SZ|仕净科技|53.80|77|0.73|1.72|6.22|57.32|31.20|8.64| |002459.SZ|晶澳科技|18.87|626|2.35|2.70|3.16|25.58|6.98|5.98| |688223.SH|晶科能源|8.82|882|0.29|0.78|0.84|49.89|11.25|10.51| |可比公司平均|-|-|-|-|-|-|37.83|14.86|8.09| [42] 主要财务比率 |指标|2021A|2022A|2023E|2024E|2025E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率|233.5%|305.0%|58.7%|35.8%|32.7%| |成长能力 - 营业利润增长率|-|984.0%|2.0%|34.7%|22.9%| |成长能力 - 归母净利润增长率|-1418.7%|501.3%|16.3%|34.7%|22.9%| |获利能力 - 毛利率|12.0%|11.6%|15.4%|10.3%|9.6%| |获利能力 - 净利率|-4.7%|7.1%|4.5%|4.5%|4.2%| |获利能力 - ROE|-17.8%|68.2%|17.5%|19.3%|19.1%| |获利能力 - ROIC|2.3%|24.4%|10.6%|12.3%|11.4%| |偿债能力 - 资产负债率|73.3%|88.9%|69.7%|69.4%|70.6%| |偿债能力 - 净负债比率|275.0%|803.0%|229.8%|226.7%|239.7%| |偿债能力 - 流动比率|0.56|0.81|1.46|1.56|1.61| |偿债能力 - 速动比率|0.34|0.67|0.76|0.84|0.85| |营运能力 - 总资产周转率|0.73|1.50|1.46|1.44|1.52| |营运能力 - 应收账款周转率|15.03|108.90|185.10|139.39|138.29| |营运能力 - 存货周转率|8.04|26.39|25.86|21.25|20.59| |每股指标 - 每股收益（元）|-1.35|5.08|3.67|4.94|6.07| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|4.23|1.10|1.71|9.61|10.28| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.30|7.43|20.90|25.62|31.69| |估值比率 - P/E|-|36.44|18.89|14.03|11.41| |估值比率 - P/B|9.59|24.93|3.31|2.70|2.19| |估值比率 - EV/EBITDA|50.21|18.61|8.23|6.58|5.88| [49]