行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [15] 报告核心观点 - 市场普遍担忧纯碱需求主要受国内地产影响，但报告认为纯碱是全球化定价产品，外需（间接出口）影响重大，国内地产下行对纯碱需求的冲击有限 [3][7][11] - 纯碱终端消费由全球驱动，通过下游大量出口的消费品（如汽车、光伏组件、小苏打等）实现间接出口，实际外需敞口远高于5%的直接出口比例 [8][9] - 纯碱价格全球联动性强，国内供需仅能带来部分影响，其景气周期由全球供需决定 [10] - 投资建议：看好具备显著成本优势、成长性和高分红潜力的天然碱龙头博源化工 [12] 纯碱终端应用与全球驱动分析 - 纯碱下游应用广泛，2024年国内需求结构为：平板玻璃32%、光伏玻璃18%、日用玻璃及玻璃包装容器14%、泡花碱5%、其他（含小苏打、洗涤剂等）31% [27] - 从应用角度：纯碱直接出口占比仅约5%，但其下游产品出口比例高，形成巨大间接出口敞口 [8] - 汽车玻璃：出口量约占产量的10%，终端汽车出口约占产量的20% [8][33] - 光伏玻璃：出口量约占产量的15%-20% [8][34] - 光伏组件：出口量约占产量的40%-50% [8][36] - 小苏打：出口量约占产量的30% [8][39] - 从总量角度：2024年中国GDP占全球约16.9%，但中国纯碱表观需求占全球的50.8%，比例严重偏离 [9] - 参考类似大宗品MDI、TDI的中国表需全球占比（分别为30.9%和34.0%），推测纯碱间接出口占比约33.6%-39.6% [9][45] - 假设中国纯碱内需比重与GDP全球占比一致（16.9%），则2024年约67.0%的纯碱被直接或间接出口；假设内需比重超出GDP比重50%，则约50.4%的纯碱被直接或间接出口 [9] 纯碱价格与全球市场联动性 - 纯碱单价较低，近年整体在1000-2000元/吨，销售半径不明显，整体为全球定价 [10][53] - 海内外纯碱价格联动性强，历史景气周期（如2021-2022年光伏装机带动）和回落周期（如2023年国内大型天然碱项目投放）均体现全球同步性 [10][53] - 2021年国内需求带动景气，但因海运不畅导致价格外传受阻；2022年运力缓解后，海内外价差促使中国纯碱净出口激增至194万吨，随后价差收敛 [10][57] 国内地产对纯碱需求的影响分析 - 市场悲观情绪部分源于对国内地产前景的担忧，但报告分析认为影响有限 [11] - 平板玻璃占纯碱消费比重已从2017年的45%下降至2024年的32% [27][58] - 进一步分析，平板玻璃需求中约80%用于建筑（住宅及公装），其中约20%为翻新需求；同时，约20%的平板玻璃用于汽车玻璃等非建筑领域 [33][58] - 综合计算，直接受地产竣工下行影响的纯碱需求仅约20% [11][58] - 近年国内纯碱消费量与房屋竣工面积增速无显著同向关系 [58][60] - 需求增量端，全球光伏（长期增长）、碳酸锂、白炭黑及跟随经济增长的长尾需求（如小苏打、洗涤剂等）有望有效对冲地产端需求下滑 [11][61][67] 投资建议：博源化工核心看点 - 成长性：公司是天然碱龙头，成本优势显著，纯碱业务毛利率大幅领先同行 [12][72] - 银根矿业二期项目（280万吨/年纯碱）已于2025年底试车，预计2026年贡献显著增量，届时公司纯碱权益年产能将增加198万吨至698万吨/年 [72][76][95] - 高分红潜力：公司现金流充沛，2023-2024年连续现金分红11.2亿元，股利支付率分别为79.4%和61.6% [12][84][87] - 经营活动现金流净额稳定在30亿元以上，资产负债率健康 [84][92] - 主要资本开支（如银根矿业一、二期项目合计预算211.3亿元）大部分已完成，为持续高分红提供保障 [90][93] - 涨价弹性：作为纯碱行业龙头，公司对产品价格上涨具备可观的业绩弹性 [12][94] - 公司小苏打产能同样庞大，价格与纯碱有同步性，进一步增强了业绩弹性 [94]