行业投资评级 - 投资评级：买入-A [1] 核心观点 - 化工行业正处于长达四年的下行周期底部，多项指标显示已基本触底，2026年有望成为周期反转的转折点 [2] - 行业格局正经历“东升西落”的深刻重塑，中国化工企业凭借规模与成本优势加速抢占全球市场份额 [3] - 上游资源品正从“周期商品”向“战略资产”蜕变，其定价逻辑或发生根本转变，在新周期中有望凭借供给刚性率先涨价 [3] - “反内卷”政策与新质生产力方向将成为行业格局优化与价值重估的重要驱动力 [5][6] 行业周期与基本面 - 价格指标显示行业已进入历史低位区间：中国化工产品价格指数(CCPI)在2025年12月31日报3930点，较2021年高点下降39%，处于近五年百分位的23% [2][12] - 盈利指标初步企稳：2025年前三季度基础化工板块实现归母净利润1127亿元，同比增长7.5% [2][12] - 产能扩张阶段告一段落：行业资本开支同比下降18.3%，自2023年四季度以来已连续七个季度负增长 [2][12] - 产能周期指标预示拐点：2025年前三季度，在建工程/固定资产、资本开支/营业收入两个指标分别为0.24和0.09，较前值分别下降0.05和0.02个百分点 [12] - 宏观数据释放积极信号：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅扩大0.5个百分点；PPI同比-2.2%，预期2026年有望逐步转正 [17] - 板块估值处于底部，向上弹性充分：截至12月30日，化工行业PB为2.3，仍处底部区间 [17] 全球格局重塑：东升西落 - 欧洲化工产能加速收缩：以乙烯为例，近年欧洲已合计关停产能1100万吨，接近欧洲总产能的10% [3][46] - 欧洲化工开工负荷显著不足：欧盟化工产能利用率已下降至2025年第三季度的74.6%，远低于长期平均水平81.3% [3][23] - 中国化工品出口处于历史高位：在重点监测的86类主要化工品中，有60%的产品2025年1-8月月均出口量处于近六年80%以上分位水平，其中40%处于近六年100%分位水平 [3][20] - 欧洲面临能源成本高企与环保压力双重困境：2025年1-7月欧洲天然气价格约为美国的3倍；2025年上半年欧盟平均批发电价同比上涨30%至90美元/兆瓦时，约为美国的2倍、中国的1.5倍 [30] - 欧盟碳价快速上涨并远高于中美，且碳边境调节机制(CBAM)将于2026年正式征收，未来可能涵盖化工品 [30] - 中国化工资本开支与研发投入全球领先：2023年中国化工资本开支、研发费用分别占全球比重的47%、32% [31] - 中国化工产业规模持续提升：2023年中国化工品销售额占全球比重达43%，预计到2030年将进一步扩大至50% [31] - 中国超级工厂规模效应显著：以炼化为例，装置大型化显著降低成本，我国炼厂加工增益产量在2024年底达到28.1万桶/日，显著高于欧盟、日本和俄罗斯 [39] - 具体产品对比彰显中国成本优势： - MDI：万华化学拥有全球约三分之一产能，在原料、能源、折旧等多方面成本优于欧洲企业 [43] - 乙烯：中国产能由2019年的2669万吨翻番至2024年的5449万吨，成为全球第一，进口依存度从8.8%下降至5.0% [46] - PTA：中国最新第四代装置平均加工费较第三代、第二代分别节省125元/吨、375元/吨 [48] - 国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学等规模一体化优势下的龙头公司 [3][50] 上游资源价值重估 - 资源品属性向“战略资产”蜕变，再通胀路径下，资源类化工品有望凭借供给刚性率先涨价 [3][57] - 景气类资产： - 磷：新能源与储能需求高速增长，叠加国家磷矿石供给管控，磷矿有望延续供需紧平衡态势 [3] - 硫：海外炼能退出与NHP、磷酸铁锂需求带动，全球供给缺口难补；固态电池硫化物路线有望重估硫资源战略价值 [3] - 铬：AI数据中心燃气轮机、商用飞机发动机等高端制造需求爆发，景气度持续上行 [3] - 价值类资产： - 钾：全球老矿衰竭与新矿释放缓慢背景下，钾肥价格易涨难跌 [3] - 钛：上游钛精矿供需缺口预期收窄，中游钛白粉环节有望成本释压 [3] - 红利类资产： - 原油：OPEC+将暂停增产计划，传递供应可控信号，配合补偿性减产机制，形成主动预期管理 [3] - 磷矿具体分析： - 磷矿石价格维持高位，2025年供应偏紧，2026年预计保持紧平衡 [62] - 2026年需求端受储能和动力电池拉动，预计对应高品位磷矿需求约500万吨（原矿约1000万吨） [69] - 2026年产能预计全年增量3000万吨，但考虑进口及磷矿枯竭抵消，预计维持紧平衡，2027年新增产能释放后景气或下滑 [69] - 硫磺具体分析： - 供给受限：全球炼厂开工率面临长期下滑压力，俄罗斯因不可抗力单季供应损失100万吨，已从净出口国变为净进口国 [78] - 需求强劲：2025年中国磷酸铁锂产量或超360万吨，较2024年提升110万吨，预计对应106万吨新增硫磺需求 [85] - 印尼MHP产能集中释放：预计2026年印尼将有约65.8万吨MHP产能投产，对应硫磺需求增量658万吨 [85] - 供需缺口：预计2025年中国硫磺形成-115万吨供需缺口；2025-2027年，全球硫磺有望分别形成-30万、-513万、-405万吨供需缺口 [86] “反内卷”与行业协同 - 主动型协同：具备高集中度、高开工率、低盈利水平特征的子行业，其自律机制更易生效 [6] - 依据上述框架筛选，涤纶长丝/PTA、有机硅、己内酰胺、聚酯瓶片、聚氨酯、草铵膦等领域有望率先通过行业协同打破内卷 [6] - 被动型优化：由政策驱动行业格局优化，遵循“存量优化+增量严控”的双轨逻辑，通过淘汰老旧装置、强化环保能效约束等手段出清落后产能 [6] - 政策敏感型行业如纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药及炼化等领域的龙头企业，均有望迎来格局改善的价值重估机遇 [6] 新质生产力投资方向 - “十五五”规划将科技创新、绿色能源、高端制造、消费升级四大领域作为政策发力核心方向，新质生产力培育成为主线 [6] - 绿色能源： - SAF（可持续航空燃料）：欧盟政策刚性已验证，CORSIA第二阶段有望再添动能，预计明年维持供需紧平衡 [6] - 生物柴油：德国RED III取消双重计数有望为欧盟市场打开更长期政策窗口和需求预期 [6] - UCO（废弃食用油）：印尼B50政策下棕榈基原料或收紧，UCO仍有望占据重要原料生态位 [6] - 绿色氢氨醇：IMO推迟不改中长期目标牵引，示范项目已进入兑现阶段 [6] - 具身智能材料：人形机器人产业对材料提出苛刻要求，关注PEEK、电子皮肤、腱绳材料等 [6] - AI与半导体材料：在科技自立与战略安全驱动下，半导体材料自主可控重要性日增，关注电子树脂、冷却液等 [6] - 商业航天材料：全球商业航天卫星发射日趋活跃，催化碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等需求 [6] - 固态电池材料：2027年为产业化关键窗口，材料体系升级是关键，关注硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等 [6]