行业投资评级 - 强大于市 [1] 核心观点 - 电解铝行业呈现供给有约束、需求有韧性的格局，供需紧平衡加剧，预计铝价中枢将上移 [1][3] - 短期看，供需基本面为铝价提供底部支撑，叠加美联储降息预期，铝价预计偏强运行 [3] - 中长期看，国内产能天花板和海外能源供应瓶颈将持续扰动供给，同时新能源等领域需求保持旺盛，紧平衡格局可能导致铝价中枢上移 [3][91] 价格与行业表现回顾 - 铝价走势：2025年铝价受宏观事件与供应扰动影响呈现波动向上趋势，例如3月因美国加征关税预期短期提振铝价，4月因对等关税担忧而大幅杀跌，10月底在美联储降息等宏观利好氛围下获得支撑 [7][10] - 行业指数表现：截至2025年底，有色金属(申万)指数上涨89.4%，涨幅在申万一级行业中排名第一 [12][13] - 板块与个股表现：有色板块三级子行业中，铝板块涨幅为72.7% [12][13] 个股方面，中国宏桥以181%的涨幅居于铝板块榜首，其次为中孚实业、中国铝业、宏创控股、云铝股份等 [13] 宏观环境分析 - 全球经济：OECD预计2026年全球经济增速为3.27%，较2025年的3.32%小幅下滑，其中中国预计增长4.44% [18][19] IMF预测显示新兴市场和发展中经济体的投资额占GDP比重仍将上升 [24] - 中国宏观：中国制造业PMI处于荣枯线以上，M2余额保持稳健增长，2025年11月M2余额为337万亿元，同比增长8.0% [22][35] - 美国货币：美联储已于2025年9月正式开启降息周期，10月将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00% [3][10] 美国核心CPI持续回落，通胀放缓，降息预期带动美元美债回落，对金属价格的压制减轻 [25][30] - 货币与价格关系：历史数据显示，广义货币M2增长与铜价呈正相关，且通常领先于铜价 [35] 美元指数与铜价呈负相关关系 [30] 产业链供给分析 - 铝土矿： - 全球格局：中国以全球2%的储量生产了全球21%的铝土矿产量，并生产了全球59%的氧化铝，形成了资源国开采、消费国进口加工的格局 [40][41] - 中国供应：2024年中国主要地区铝土矿产量为6563.4万吨，同比下降12.7%或953.6万吨 [50][51] 2025年前11个月产量为6135万吨，同比增长2.6% [51] 进口依赖度高，2024年净进口15861.9万吨，同比增长12.3%，其中从几内亚进口占比达69.5% [44][51] - 价格与库存：截至2025年12月31日，几内亚三水铝矿CIF价为66美元/干吨，年内下跌38% [61] 同期山西铝土矿价格为595元/吨，年内下跌65元/吨 [61] 截至12月26日，中国铝土矿港口库存为2602万吨，较年初明显累库 [61] - 氧化铝：中国氧化铝现货价格在2025年跌幅超过50% [62] 中国氧化铝已转为净出口状态 [66][67] - 电解铝： - 全球与中国产量：2025年1-11月，全球电解铝产量为6749万吨，同比增长1.4% [71] 同期中国电解铝产量为4055.3万吨，同比增长2.7% [71] - 行业利润：2025年11月，中国电解铝行业理论平均盈利为5602元/吨，较去年同期增加4376元/吨 [71] - 国内产能约束：国内电解铝产能天花板约为4500万吨，截至2025年12月，国内建成产能已达4536万吨，运行产能达4459万吨，未来供应增速预计趋近于0% [74] - 海外供应瓶颈：海外远期规划产能超2000万吨，但电力等能源供应问题带来不确定性，例如冰岛、莫桑比克、澳大利亚等地铝厂均面临电力供应中断或合同到期的风险 [77][79] 下游需求分析 - 传统领域趋稳：中国地产新开工和竣工面积同比仍处于负值区间 [81] 家电（空调、洗衣机、冰箱）产量增速下滑但仍保持正增长 [83] 传统汽车产量整体持稳 [86] - 新兴领域强劲：新能源汽车产量继续走高 [87] 光伏、风电新增装机量保持高位 [81][84] 储能、机器人及智能制造等新兴领域对铝材的需求正在快速扩张 [3][80] 供需总结与展望 - 库存水平：截至2025年12月31日，全球电解铝库存为145万吨，处于历史同期低位 [3][91] - 供需平衡表：报告预测2025年至2027年全球铝市场将持续处于短缺状态，供需平衡分别为-163万吨、-196万吨和-122万吨 [93] - 核心结论：电解铝供需紧平衡格局或将延续，主要驱动在于供给端受国内产能天花板和海外能源瓶颈约束，而需求端新兴领域增长强劲 [91] 关注标的 - 报告建议关注天山铝业、宏创控股、云铝股份、神火股份、华通热力、中国宏桥及中孚实业等标的 [3][92]