投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予招商银行“增持”评级 [1] - 核心观点：在行业下行周期中，招商银行凭借杰出的稳健经营能力，主要经营指标仍保持明显领先优势，随着息差压力放缓与中间业务收入修复，经营压力有望缓解，风险出清有望加快，公司ROE与股息率均较高，兼备红利与价值双重属性 [3] 规模增长与结构 - 银行业规模扩张逻辑发生根本转变，实体融资需求由地产、旧基建转向政府债及新经济领域，招商银行规模增速随行业适度放缓，结构上坚持“客群为首要”、“市场份额为锚”的长期主义策略，主动优化零售、对公与金融投资占比，寻求高质量增长 [3][9] - 预计招商银行资产增速将随行业趋势适度放缓，贷款增速略低于资产增速，金融投资增速快于总资产增速，在居民信贷需求偏弱背景下，其零售贷款占比高的特点使其增速压力略大于同业 [10] 息差表现与展望 - 近年银行业息差承压，源于资产端定价下行、结构重塑以及负债端“不对称降息”，招商银行因活期存款占比高及高收益个人贷款重定价影响，息差降幅大于同业，但其净息差绝对值仍显著高于行业平均水平 [3][17][19] - 展望2026年，息差压力将明显缓解，资产端极度悲观的利率下行预期已减退，负债端高成本中长期存款进入到期高峰，重定价将加快负债成本改善 [3][20] - 盈利预测显示，净息差（测算值）将从2024年的1.92%降至2025年的1.82%，并在2026-2027年稳定在1.78% [4] 资产质量与风险管理 - 本轮信用周期中银行业系统性风险整体可控，招商银行表现尤为优异，对公房地产风险暴露充分，已步入“规模与不良率双降”通道，零售风险上升斜率在投放策略调整后有望放缓 [3][28] - 公司卓越的核心营收能力与较高的拨备覆盖率赋予其更宽裕的核销与处置空间，盈利预测显示不良贷款率将从2024年的0.95%逐步降至2027年的0.89%，拨备覆盖率虽从411.98%下降，但仍维持在369%以上的高水平 [3][4] 中间业务与财富管理 - 招商银行中间业务收入经历三年底部震荡后，至暗时刻已过，公司在财富管理领域的客户基础与专业体系壁垒并未动摇 [3] - 随着资本市场温和复苏及负面冲击的基数效应消退，财富管理业务的内生增长动能将得到释放，业绩弹性将显著优于同业，有望重回业绩贡献核心引擎 [3][41] - 手续费及佣金净收入增速预计将从2025年的2.46%提升至2027年的10.60% [57] 股东回报与估值 - 招商银行分红比例稳居行业第一梯队，风险出清彻底且拨备垫厚实，无需牺牲分红弥补隐性风险，轻型银行模式使其资本内生能力远超消耗速度，股息率具备强劲市场竞争力 [3][44][46] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1504亿元、1545亿元、1604亿元，对应增速分别为1.37%、2.69%、3.83% [3][4] - 预计期末每股净资产分别为43.67元、47.12元、50.70元，以2026年1月5日收盘价42.35元计算，对应市净率（PB）分别为0.97倍、0.90倍、0.84倍，估值处于历史低位 [3][4] - 报告期末公司净资产收益率（加权）为10.47%，预测ROE将从2024年的12.85%逐步降至2027年的11.09% [3][4]