核心观点 - 报告对港股给出“优于大市”评级，认为春季行情已徐徐启动，看好2026年上半年由美元指数走弱驱动的海外资金回流与国内春季资金面改善的双驱动行情 [1][2] - 2026年改变市场预期的两条主线是“AI”与“PPI”，前者受十五五规划推动，后者关乎企业盈利与景气度改善 [1] - 建议关注AI+PPI双主线，具体板块包括AI（恒生科技、恒生互联网）、原材料/工业、非银金融、创新药及部分超跌的消费领域 [2] 宏观环境分析：美国 - 美联储于12月降息25个基点至3.50%-3.75%，为年内第三次降息，但内部对“中性利率”已失去共识，点阵图显示2026年全年降息预期中值仅为1次（25个基点） [9][10] - 美联储上调2026年美国GDP增速预期，因政府停摆结束后被压制的经济活动将释放，同时AI相关基础设施投资强劲，被视为支撑增长的重要动力 [12][13] - 通胀压力降低，11月CPI同比回落至2.7%，主要贡献来自住所租金同比从3.6%降至3.0% [28][29] - 房地产市场清淡，11月房屋卖家数量比买家多出37.2%（多出529,770套），为2013年以来除今年夏季外最大差距，房价同比涨幅为2012年以来最低水平 [18][23] - 就业市场相对疲弱，11月非农新增就业仅6.4万人，失业率升至4.6%，部分原因与政府买断协议及数据统计误差有关 [30][31] - 委内瑞拉总统被捕事件增加了地缘政治不确定性，短期可能推升油价和美元指数，但中期影响仍需观察 [48][50] 宏观环境分析：中国 - 国内经济指标在11-12月有所回落，M1同比连续2个月走低，社融持平，社零同比出现三年来最低增速 [51][53] - PMI有所修复，主要因出口数据较好，尤其是对非洲、欧洲；服务业PMI在12月环比改善 [55][56] - 亏损企业亏损额累计同比减少，显示“反内卷”作用持续显现，但工业企业利润总额累计同比回落 [57] 港股市场回顾与展望 - 2025年港股表现亮眼，恒生指数全年回报27.8%，在全球主要指数中位列第三；南向资金全年流入高达13015亿元，创历史记录 [84][86] - 2025年港股IPO数量大幅增加，合计117家，募资总额6110亿港币，其中IPO募资2857亿港币 [89] - 港股在2025年12月小幅调整0.9%，但新年期间表现喜人，恒生指数上涨2.8%，恒生科技指数大涨4.0%，显示外资开始积极回流 [71][73] - 市场预期恒生指数2026年收入增速放缓至6.3%，但利润增速高达9.9%，将摆脱“增收不增利”的局面 [107][108] - 在美债利率4.0%的框架下，报告给出恒生指数2026年目标区间为28000-31000点 [110][111] - 港股通消费板块估值处于2015年以来0.3%的分位数，几乎是过去10年最低水平，有强烈的估值修复需要 [112][115] 投资主线与板块分析 - AI方向：是2026年重中之重，受十五五规划推动半导体硬件国产化加速及更多AI应用落地预期驱动，主要集中在恒生科技、恒生互联网领域 [2][59][61] - 原材料与工业：“反内卷”是2026年企业利润复苏的保障，上游金属及部分工业企业将持续受益；若美元指数走弱，对商品价格亦构成利好 [2] - 非银金融：保险/券商业绩在最近一段时间上修显著，随着市场企稳上行，板块将受益 [2] - 创新药：业绩平稳，后续一旦出现新BD项目释放，板块还有修复空间 [2] - 消费领域：部分方向如潮玩估值已跌至2026年15倍左右，且国家在2026年将持续推出新一轮消费补贴，板块超跌，估值处于过去十年0分位数，有修复需要 [2] 业绩与估值跟踪 - 12月以来，恒生指数前瞻EPS逐步上修，距离前高水平仅一步之遥；恒生科技前瞻EPS也开始触底反弹 [103][105] - 12月以来，恒生行业中2026年业绩上修的主要指数为原材料及工业、金融、高股息、香港35、汽车；港股通中业绩上修的主要为非银、金融、工业、高息、央企红利、港股通50 [116] - 根据自由现金流选股模型，2002-2024年间对恒指的年化超额收益为7.94%（等权）至8.96%（市值加权） [122]