核心观点 - 石化化工行业正从“内卷式”无序竞争转向高质量发展，供给过剩问题有望缓解，行业盈利逐渐企稳复苏，2025年前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [1] - 报告重点推荐四大投资方向：炼油炼化、钾肥、磷化工及可持续航空燃料 [1][3][6] 行业整体状况与宏观环境 - 行业面临“增产不增利”困境，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [1][15] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [1] - 政策推动“反内卷”：2025年9月“石化化工行业稳增长”政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能退出，有机硅、己内酰胺、PTA聚酯等子行业已响应制定行业指导文件 [1][16] - 需求端有望温和复苏：全球央行进入降息周期，货币政策及财政政策刺激下，传统需求有望复苏；新兴需求如新能源、SAF、AI是关键驱动力 [2] - 海外产能出清带来机遇：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工企业全球市场份额有望持续提升 [2] - 宏观指标与价格：2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上涨0.9个百分点，升至扩张区间；同期中国化工产品价格指数为3927点，较年初下降9.4% [2][17] - 原油价格：2025年布伦特原油期货均价约69.15美元/桶，WTI均价约65.87美元/桶，呈震荡下行态势；OPEC+在10-12月累计增产41.1万桶/日后宣布2026年初暂停增产 [3][17] 重点推荐板块分析 炼油炼化板块 - 行业展望：预计2026年国际原油价格维持中等水平且波动区间收窄，炼油炼化行业成本减弱，整体利润有望恢复 [3][18] - 供需改善：国内炼油产能整体过剩，小规模炼厂退出且行业持续“减油增化”，叠加“反内卷”政策推动，包含芳烃产业链的炼油炼化行业供需关系将持续优化 [6][18] - 政策支持：2025年9月《石化化工行业稳增长工作方案》出台，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，支持“减油增化”项目 [21] - 聚酯产业链优化：行业自发性“反内卷”推动PX-PTA-PET-瓶片/长丝/薄膜竞争格局与盈利能力优化 [22] - PX供需趋紧：2025-2026年上半年我国PX产能无新增，而PTA新增产能约870万吨，叠加调油预期，PX供需或将趋紧，截至2025年12月30日PX-石脑油价差达2492元/吨，较年初提升110% [25][26][28] - PTA行业修复：行业召开反内卷座谈会，截至2025年12月18日已有10家企业合计1735万吨产能进行检修减产，PTA开工负荷率由年初81.5%降至76.0%，产品价差有望修复 [29][32] - 聚酯瓶片周期尾声：全球需求稳步增长，当前价差低于500元/吨处于历史低位，本轮扩产周期已进入尾声，价差有望向上修复 [34][40] - 涤纶长丝格局优化：产能扩张放缓，2024-2025年产能年增长约3-4%，行业集中度提升，CR4达62% [45][46] - 全球炼能格局：2015-2025年全球炼能温和增长至约1.05亿桶/日，亚太为主导地区，行业向大型炼化一体化集中 [57] - 国内炼能结构转型：原油一次加工能力增长至9.7亿吨/年，增速放缓，政策通过“减量置换”淘汰中小落后产能，“减油增化”效果显著 [63] - 裂解价差影响因素：受供给约束、需求季节性、成本波动及海外地缘政治四因素影响，截至2025年12月18日，我国汽油裂差较年初+16.36%，柴油裂差较年初+54.58% [67] - 海外炼厂扰动：俄罗斯炼厂遭袭致原油加工量下滑，美国炼厂因电力供应紧张开工率下降，推高海外汽柴油裂解价差 [77][82] 钾肥板块 - 资源稀缺性：钾盐资源将长期维持稀缺性，未来2-3年全球钾肥供需将保持紧平衡 [6][19] - 全球垄断格局：全球钾盐探明储量约36亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占比约69.4%，海外前八大生产企业产量占比高达86% [93][94] - 贸易依赖度高：全球钾肥贸易量占比超过70%，产地与需求地严重错配 [99] - 中国供需情况：国内钾盐资源严重不足，进口依存度超过60%，2024年氯化钾表观消费量为1801.2万吨，同比增长7.7% [101] - 进口结构变化：进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，合计占比74.9%；老挝进口量快速增长，2024年达207.2万吨，同比增长21.3% [111] - 地缘与政策催化：巴以冲突、俄乌制裁增加运输成本和供应风险；白俄罗斯提议与俄罗斯协调减产；美加潜在关税冲突可能拉动全球钾肥价格上行 [115][116][119] - 价格走势：国内化肥冬储需求旺季来临，氯化钾价格不断上涨，截至2025年12月第四周，国产60％钾价格在3100-3200元/吨 [117][118] - 国际市场需求：2025年1-8月巴西氯化钾进口量达1010万公吨，创历史新高；2026年1月边贸氯化钾合同价格环比上涨3美元/吨至361美元/吨 [120] 磷化工板块 - 资源稀缺属性强化：中国以全球约5%的储量贡献了全球45.8%的产量，储采比仅为33.6，资源透支严重，磷矿石稀缺属性持续强化 [19][127] - 供给持续趋紧：国内磷矿资源禀赋差、环保约束强，富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降，供给端刚性约束日益凸显 [126] - 需求结构演变：磷矿石消费结构中，磷肥占比从2015年的78%降至2024年的54%；湿法磷酸等新能源材料应用占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，成为核心驱动力 [128] - 价格高位运行：西南地区30%品位磷矿石市场价格从2021年上半年不足400元/吨飙升至1000元/吨以上，中长期价格中枢有望维持高位 [129][130] - 储能需求拉动：磷酸铁锂储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，驱动磷矿石需求上行 [6][19] 可持续航空燃料板块 - 政策驱动与巨大空间：欧盟强制要求2025年航空燃料中添加2%的SAF，2050年逐步提升至70%，长期市场空间广阔 [7][19] - 需求高速增长：2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，未来中长期全球SAF需求将高速增长 [7][19] 重点公司推荐 - 炼油炼化：推荐中国石油（国内综合性能源龙头）、荣盛石化（炼化利润有望修复） [6][20] - 钾肥：推荐亚钾国际（拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨，未来2-3年迎产能投放周期） [6][19][20] - 磷化工：推荐川恒股份（磷矿石资源增量明显）、云天化 [6][19][20] - 可持续航空燃料：推荐卓越新能（国内生物柴油行业龙头，布局SAF） [7][20] - 其他：中国海油（经营管理优异的海上油气巨头） [20]