报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 粮食“稳产保供”政策托底叠加化肥、农药出口增长，农化制品行业需求稳固，“反内卷”政策导向下供给端生态优化，行业盈利能力提升可期，农化制品行业可转债也具备一定投资价值 [1][12] 各部分总结 农化制品行业概览 - 政策持续加码粮食安全筑牢农化产品需求基础，2025 年全国粮食产量 14297.5 亿斤，增长 1.2% [12] - 国内口粮、饲料消费及出口多维度拉动农化制品需求，2025 年 1 - 11 月我国化肥出口量同比增长 45.52%，杀菌剂等合计出口量同比增长 17.88% [13] - 政府与行业双向发力“反内卷”，供给端格局有望优化 [14] 化肥行业 - 行业涵盖磷肥、氮肥、钾肥及复合肥，近年供给侧改革推进，2025 年以来氮肥、复合肥带动化肥出口量同比显著增长 [15] - 产能方面部分中小型、高能耗产能将加速退出，产量 2025 年 1 - 11 月为 5923 万吨，同比增长 7.90%，施用量下降，利用效率提高 [15][16] - 进出口方面 2025 年 1 - 11 月化肥出口量 3969.88 万吨，同比增长 45.52%，进口以钾肥为主，进口量同比下降 1.22% [20] - 价格 2025 年整体波动不大，5 - 10 月下行，10 月以来回升 [31] - 磷肥供给受磷矿资源约束，2025 年 1 - 11 月磷矿石产量 1.11 亿吨，同比增长 10.40%，但新兴需求增长使供需紧平衡 [32][35] - 政策严控磷铵新增产能，2025 年 1 - 11 月磷酸一铵和二铵产量同比下降，出口规模下降，但价格呈上涨趋势 [32][54] 农药行业 - 产业链上游为石油/化工原料，下游为农林牧渔业，全球市场跨国公司主导，国内部分企业销售额居前列 [61] - 政策驱动供给改善，“正风治卷”三年行动计划及新政施行，行业供给端有望改善 [62] - 2025 年 1 - 11 月中国农药原药产量同比增速下降，但全球需求刚性，我国出口量增长，价格有望回升 [63][70] - 草甘膦供给端政策严控新增产能，2025 年以来库存去化，需求端转基因作物种植面积增长驱动需求和出口增长，价格获支撑 [76][86] 农化制品行业可转债基本情况 - 截至 2025 年 12 月 26 日，存续可转债余额合计 97.67 亿元，包括兴发转债等 5 只，发行人主营业务涵盖农药及化肥领域 [91] - 发行总额均在 5 亿元及以上，剩余期限除和邦转债外集中在 1 - 3 年，未转股比例均在 90%以上，信用评级未调整 [94] - 2025 年以来和邦转债成交量居前，年初以来农化转债和正股价格均上涨，正股涨幅普遍强于转债 [95][96] - 均为平衡型，洋丰转债转股溢价率超 40%，其余在 16% - 22%之间，5 只均不涉及修正和回售条款触发，需关注苏利和丰山转债赎回条款触发情况 [99][100] - 25Q1 - Q3 发行人盈利能力普遍修复，除和邦转债外营业收入和净利润同比增长，现金流多为持续净流入或改善，资产负债率可控 [103][105] 个券情况梳理 兴发转债 - 发行人兴发集团为磷化工龙头，具备资源和成本优势，形成全产业链布局，新能源材料业务推进 [108] - 2024 年以来磷矿行业景气，各业务板块发展良好，有机硅业务后续景气度有望改善 [108][109] 苏利转债 - 发行人苏利股份主营业务涵盖农药、阻燃剂等领域，2025 年以来农化市场需求回暖带动业绩增长 [111] - 多个项目投产或推进，新增产能有望巩固市场地位 [111] 丰山转债 - 发行人丰山集团业务涵盖农药、新能源电子化学品和精细化工新材料领域，2025 年前三季度净利润扭亏为盈 [113] - 农药主业稳固，新材料和新能源电子化学品业务发展 [113] 和邦转债 - 发行人和邦生物主营业务涵盖矿业、化学、光伏玻璃等领域，加大矿业布局，磷矿业务产销两旺 [116] - 2025 年二季度以来草甘膦量价齐升，双甘膦和草甘膦项目建成后竞争力有望提升 [116] 洋丰转债 - 发行人新洋丰为磷复肥龙头，产品结构升级，产业链一体化布局完善，新型肥料业务发展 [118] - 拥有上游资源和部分原材料自给能力，多个项目建设有望驱动业绩增长 [118]