投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖悍高集团，给予“增持”评级 [4][8] - 核心观点认为，公司通过“降本与品牌力打造‘高端性价比’”的策略，在行业逆周期中实现了稀缺的高速增长，且增长具备持续性 [2][6][8] - 预计公司2025-2027年营收分别为35.95亿元、45.25亿元、56.53亿元，同比增长25.8%、25.9%、24.9% [3][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.06亿元、9.42亿元、12.37亿元，同比增长32.8%、33.5%、31.3% [3][8] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为33倍、24倍、19倍，以当前股价计算，公司2026年估值低于可比公司平均值 [3][8] 公司概况与历史业绩 - 悍高集团是一家创始于2004年，以家居五金为核心，涵盖功能五金、基础五金、厨卫五金、柜类照明、户外家具的多元化创新型企业 [17] - 截至2025年中报，公司及子公司拥有各项专利1193项，其中发明专利18项，实用新型252项 [17] - 2019-2024年，公司营收从8.02亿元增长至28.57亿元，复合年增长率（CAGR）达29% [6][32] - 同期，归母净利润从0.52亿元增长至5.31亿元，CAGR高达59% [6][32] - 2025年前三季度，营收达24.97亿元，同比增长24.26%；归母净利润4.83亿元，同比增长38.07% [3][32] - 公司盈利能力持续提升，毛利率从2019年的32%升至2025年前三季度的38%，净利率从6.4%升至19.4% [37][41] 增长来源拆解：产品维度 - 产品增长的核心动力是基础五金的降本与爆品策略 [6][42] - 2019-2024年，基础五金营收CAGR为64.0%，是收入增长的核心拉动；收纳五金、厨卫五金CAGR分别为16.2%、29.1% [43] - 基础五金通过自有产能大幅提升实现降本：销量从2020年2540.4万件增至2024年25555.8万件（CAGR 78.1%），而销售均价从5.8元/件降至4.8元/件 [45] - 在量增价减背景下，基础五金毛利率从2020年13.4%快速提升至2025年中报的40.1%，单位成本从5.0元/件降至3.1元/件 [45] - 基础五金自产率快速提升，公司通过提高标准件占比（超过70%）、精益生产、自动化设备等措施进一步降本 [53][54] - 公司推行爆品策略，主打“悍牛”、“悍玛”、“悍龙”等系列产品，降低SKU数量，提高产能效率 [55] 增长来源拆解：渠道维度 - 渠道增长的核心驱动是线下经销单商销售额的快速增长 [6][42] - 境内线下经销是主要销售渠道，2024年收入16.1亿元，占营收比重57%，2019-2024年CAGR为32% [56][57] - 2019-2021年增长主要依赖经销商数量增加（从167个增至296个），单商销售额增长有限 [59] - 2021-2024年增长逻辑转变，经销商数量从296个增至359个（增长21%），而单商销售额从238万元大幅增至460万元（增长93%），驱动销售收入从6.2亿元增至16.1亿元 [60][61] - 公司通过严格经销商考核、引入竞合、加强营销投入等方式提升单商收入 [62] - 云商模式针对经销未覆盖区域，承接长尾需求，为经销商减负，2024年收入达2.9亿元，2019-2024年CAGR高达191% [56][57][63] 增长来源拆解：市场维度 - 市场战略是立足“高端性价比”，同时抢占外资高端品牌与白牌的市场份额 [6][42] - 相比外资品牌（如百隆、海蒂诗），公司产品性价比更突出；相比白牌，公司在设计和质量上更强 [10] - 公司品牌形象高端，多次获得全球影响力的设计奖项，截至2025年12月28日共获德国红点奖13项、德国iF设计大奖17项 [10][74][91] - 签约甄子丹为品牌代言人，强化“专业、可靠、高品质”的品牌形象 [77] - 消费者对五金品牌认知度提高，公司京东粉丝数达77.7万人，显著高于部分同业，品牌认可度帮助抢占市场份额 [69][70] 增长可持续性展望：成本与产能 - 成本下降仍有空间：1）自产比例有提升空间（2024年基础五金自产率83%）；2）自动化产线扩建降低制造费用；3）采购规模提升带来规模效应 [79][83] - 主要原材料采购量快速增长，采购单价逐年下降，例如铁型材采购单价从2022年4.73元/kg降至2024年3.99元/kg [84] - 产能持续扩张：“独角兽”生产基地于2025年11月奠基，投资超10亿元，建筑面积超25万平，专注基础五金及精密核心部件制造，满产后铰链、导轨年产量将突破8亿支 [49][85] - 公司拥有星际总部、六角大楼、独角兽三大生产基地，未来将进一步贡献产值增量 [53] 增长可持续性展望：渠道与品牌 - 经销商实力领先同业：2024年公司拥有经销商359个，单商收入460万元，远高于图特股份（103个，109万元）和星徽股份（160个，178万元） [87][88] - 相比县级市与地级市数量，公司经销商布局空白市场仍较大，未来可通过增加经销商数量推动业务扩张 [90] - 品牌认知度有望持续提高，受益于上市公众效应、国际设计奖项积累以及代言人合作 [91] - 不同产品板块形成良性循环：基础五金通过降本和性价比快速放量，为收纳五金提供营销与渠道支撑；收纳五金高举高打树立品牌认知，反哺基础五金动销 [11][94] 盈利预测与业务展望 - 关键假设：公司自有产能持续增长，OEM占比下降，成本逐步下降，毛利率稳中有升 [9][99] - 基础五金预计维持高速增长，2025-2027年收入预计为16.8亿元、22.6亿元、29.8亿元，同比增长37.0%、34.9%、31.9%，毛利率分别为39.0%、39.5%、40.0% [99][101] - 收纳五金预计2025-2027年收入为9.83亿元、11.59亿元、13.65亿元，毛利率分别为41.0%、43.9%、46.2% [100][101] - 厨卫五金预计2025-2027年收入为4.57亿元、5.60亿元、6.86亿元，毛利率分别为30.9%、31.4%、32.1% [100][101] - 户外家具主要面向海外中高端市场，预计保持稳健增长，2025-2027年收入为2.95亿元、3.23亿元、3.52亿元 [100][101]