报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年中国经济面临投资下行、消费承压挑战，但出口有望维持高增速，亮点多于 2025 年，政策将延续扩张性财政和货币政策 [7][81] - 海外经济 2026 年保持温和增长但分化加剧，发达经济体增长乏力，新兴市场是主要引擎，面临贸易保护、地缘政治等风险 [87][141] 根据相关目录分别进行总结 1.1 2025 年中国宏观经济形势回顾 - 2025 年中国经济新旧动能转换，结构优化，新质生产力壮大，出口有韧性，但部分领域面临下行压力，政策将持续发力 [4] - 全年 GDP 同比增长预计 5%左右，增长逐季放缓受固定资产投资拖累，房地产投资下滑明显，基建投资下半年负增长，消费和出口形成支撑 [5] - 1 - 11 月规模以上工业增加值累计同比增长 6.0%，高技术制造业增加值累计同比增长 9.2%，固定资产投资累计同比增长 - 2.6%，民间固定资产投资信心不足 [5] - 前 11 个月货物贸易逆差超 1 万亿美元，城镇调查失业率总体稳定，通胀整体温和，扩内需政策支撑消费和制造业投资，货币政策适度宽松，财政政策注重落地见效 [5] 1.2 2026 年国内宏观经济挑战与亮点并存 1.2.1 固定资产投资仍面临较大的压力 - 2025 年二季度后固定资产投资增速下跌加快，民间固定资产投资累计同比出现负值，基建和制造业固定资产投资增速下滑至零附近 [7] - 分产业看，第一、二、三产业固定资产投资增速均下滑，房地产新房价格环比持续回落，开发投资完成额累计同比增速回落加快 [9][12] - 房地产开发投资占 GDP 比例降至近二十多年来低位，继续下降空间有限，新开工、施工、竣工面积累计同比增速下滑速度放缓 [15][18] 1.2.2 消费有望弱稳 - 2025 年前 11 个月社零总额同比增长 4.0%，11 月单月增速放缓至 1.3%，2026 年消费增长将呈弱稳态势 [20] - 金融政策支持、消费补贴等因素影响下，消费有望保持稳定，但部分消费透支未来需求，新能源车消费增速或回落 [20] - 旅游消费是亮点，文体休闲、旅游出行等服务零售额预计两位数增长，四季度冰雪、银发经济或成新增长点，线上消费发展好，县域消费潜力释放 [23] - 居民消费意愿待提振，部分行业供需失衡，居民收入和信心制约消费，预计 2026 年社零增速维持在 3% - 4%区间 [23][24] 1.2.3 中国供应链优势加强，出口仍保持韧性 - 2025 年四季度进出口面临挑战，但贸易多元化、产品升级及民营经济活力提供韧性，政策需巩固外贸支撑作用 [25] - 中国出口占全球出口比例预计达 15.2%左右创纪录高位，对美出口同比下跌，份额被欧洲、东盟等地区取代，对非美地区出口增速加快 [27][29] - 前 11 个月进出口总值达 41.21 万亿元，同比增长 3.6%，出口 24.46 万亿元，增长 6.2%，进口 16.75 万亿元，增长 0.2%，贸易顺差预计接近 1.2 万亿美元 [34] - 货物和服务净出口对 GDP 增长拉动显著，2026 年仍将是经济增长重要支撑之一 [34] 1.2.4 工业增加值总体稳中有进，增速保持韧性 - 2025 年中国工业经济实现“稳中有进”，规模以上工业增加值预计同比增长 5.9%，制造业增加值占全球比重 32%左右，2026 年有望继续增加 [35] - 工业增长结构持续优化，高技术制造业和装备制造业成为核心驱动力，传统原材料行业内部分化，绿色产品产量高速增长 [39] 1.2.5 CPI 温和回升，“反内卷”有望改善 PPI - 2025 年通胀形势呈“CPI 温和回升，PPI 降幅收窄”格局，通胀回升力度温和且需观察，物价回升取决于内需强度 [42] - 终端消费需求疲软，青年失业率高，居民消费信心和能力恢复需时间，抑制物价上涨幅度，“反内卷”政策有望支撑 CPI [45] - 全球经济增长放缓和贸易摩擦可能抑制 PPI，“反内卷”等政策有助于支撑工业品价格，2026 年 PPI 降幅有望明显收窄 [46][49] 1.2.6 制造业景气度有望改善 - 2025 年制造业 PMI 多数月份处于收缩区间，显示需求不足压力，但指数波动中展现韧性，在各项稳增长政策支持下内在动能逐步修复 [50] - 价格指数回升，企业规模分化明显，大型企业是稳定器，中小型企业面临压力，新动能持续引领，高技术制造业和装备制造业是亮点 [50] 1.2.7 就业形势仍比较严峻 - 2025 年就业市场结构性矛盾突出，新兴产业与传统产业就业表现差异显著，高校毕业生与农民工是稳就业政策重点群体 [55] - 新兴产业成为就业“主引擎”，传统产业转型压力大，部分岗位需求减少，技能升级后岗位需求增长 [55] - 2026 年“稳就业”是核心任务，预计城镇新增就业 1200 万人以上，就业质量将显著提升，政策和新业态将促进就业 [55][56] 1.2.8 宏观经济仍有诸多亮点 - 汽车市场国内销售和出口将增长，新能源车渗透率上升，中国汽车出口大国定位更稳固 [58] - M1 - M2 剪刀差有望继续收窄，预计 PPI 逐步企稳回升，社融增速将保持平稳，政府债券是主要支撑项 [60][63] - 人民币贬值压力缓解，存在升值压力，银行代客结售汇转为顺差，外资增配人民币资产 [63] - “存款搬家”迹象出现，资金流入资本市场，股市上涨带动市场信心改善，投资、消费有望与股市形成“正反馈”循环 [66] 1.3 将延续扩张性的财政和货币政策 1.3.1 财政支出扩大规模，提高资金使用效率 - 2026 年继续实施积极财政政策，扩大财政支出盘子，提高政策精准度和有效性，更注重提高资金效益 [70] - 财政工作六项重点任务包括坚持内需主导、培育新动能等，将继续支持促消费政策，促进居民就业增收，加大财政教育投入 [71] - 2026 年财政政策核心逻辑是“积极有为、精准施策”，财政赤字规模“稳规模、调结构、提效益”，狭义赤字率维持在 4%左右 [74] 1.3.2 央行降准降息仍可期，更加关注实施时机 - 2025 年央行累计降准 50 个基点，释放长期流动性约 1 万亿元，下调政策利率，推动企业贷款加权平均利率下降，保持流动性合理充裕 [76] - 2026 年货币政策延续“适度宽松”基调，更注重“灵活高效”与“政策协同”，降准降息仍有空间，预计降准 50 - 100 个基点，释放流动性 1 - 2 万亿元，政策利率再降 20 - 30 个基点 [77] - 结构性工具将重点支持科技创新、消费金融等领域，利率或再降 0.2 - 0.4 个百分点，央行将关注财政货币联动和与产业政策协同 [77] 1.4 2026 年宏观经济展望 - 固定资产投资方面，基建支撑企稳，地产仍是拖累，全年固定资产投资增长预计 1.5%左右，制造业投资增速约 3% - 4%，基建投资增速 5%左右，房地产投资降幅在 - 10%至 - 5% [81] - 消费将继续筑底，社零总额增速预计在 3 - 4%区间，低基数效应、政策延续和居民收入提振等因素支撑消费 [81] - 出口增速韧性犹存，预计 2026 年出口增速放缓至 5%左右，货物贸易顺差维持在 1 万亿美元上方 [82] - 物价水平预计从低位温和回升，CPI 预计在 0.5 - 1%附近，PPI 有望持稳，转为大幅正增长难度大 [82] - 宏观经济有诸多亮点，汽车销售和出口增长，PPI 有望企稳回升，人民币升值压力大，“存款搬家”带动市场信心改善 [83] - 宏观政策保持连续性和稳定性，财政赤字“稳规模、调结构、提效益”，货币政策降准降息有空间，更依赖结构性工具 [83][84] 1.5 2026 年度大类资产配置策略 - 股市在经济弱复苏阶段易上涨，当前市场信心提振，2026 年股市有机会 [85] - 商品价格处于低位，下跌空间不大，“反内卷”政策落地预计工业品价格企稳回升，贵金属、有色有望维持强势，下半年黑色和化工或上涨 [85] - 债券大概率延续宽幅震荡走势，30 年长期国债期货牛市大概率结束，10 年期国债期货上涨空间有限，资产配置建议股票＞商品＞债券 [86] 2.1 2025 年海外宏观经济形势回顾 - 2025 年全球经济温和增长但分化，增速 3.2%左右，新兴市场与发展中经济体是主要增长引擎，中国发挥“稳定锚”作用 [87] - 发达经济体增长乏力，美国经济增速放缓，欧元区增速持平，日本增速略有下降，新兴市场与发展中经济体韧性凸显，中国、印度、东南亚增速较快 [87][88] - AI 与绿色能源投资成为增长新引擎，2025 年全球 AI 相关支出约 1.5 万亿美元，可再生能源投资约 1.3 万亿美元 [88] 2.2 美国 2.2.1 美国经济有望温和增长，通胀有望回落，就业弱稳 - 2026 年美国实际 GDP 增速预计温和放缓至 2.0%以下，消费支出和企业投资支撑经济，但关税政策、就业疲软等因素构成压力 [92] - 个人消费是经济“压舱石”，2026 年将继续增加，但关税政策抑制消费意愿，企业固定投资增长预期上调 [92] - 特朗普新进口关税政策和更严格移民执法是经济增长下行风险，将拖累经济增长 [93] 2.2.2 关税、就业、通胀与债务仍对美国经济构成一定的风险 - 关税政策抑制美国需求，引发贸易伙伴报复，可能加剧产业空心化，影响长期增长潜力 [96] - 就业市场可能出现“结构性疲软”，兼职就业增加、工资增长缓慢，制约消费增速 [96] - 通胀具有“粘性”，关税政策与能源价格波动使通胀难快速降至目标，工资 - 物价螺旋风险仍在 [97] - 债务压力巨大，公共债务占 GDP 比重上升，将导致财政政策空间收缩，抑制经济增长 [97][98] 2.2.3 美联储将走向“中性利率”，政府维持“扩张性财政” - 2026 年美联储将维持中性利率水平，预计降息 50 个基点至 3.25%，货币政策“以数据为导向”，但政策滞后性可能导致经济增速不及预期 [100] - 美国联邦政府将采取扩张性财政政策，财政赤字占 GDP 比重预计升至 5.8%，但债务负担增加导致财政政策“不可持续性” [101] 2.2.4 2026 年美国经济延续弱复苏态势，风险依然存在 - 2026 年美国消费与企业投资是增长核心动力，美联储维持中性利率，债务压力制约经济增长，关税政策不确定性可能导致增长不及预期 [105] - 美国经济增长“温和而脆弱”，若风险加剧可能陷入轻度衰退，但消费和企业投资支撑避免“深度衰退”，其经济表现将影响全球经济 [105] 2.3 欧元区 2.3.1 经济温和增长，通胀回落，就业小幅改善 - 2026 年欧元区实际 GDP 增速预计为 1.2%，较 2025 年小幅回落，德国成为主要增长引擎，法国、意大利增速稳定 [107] - 2026 年欧元区调和消费者价格指数同比增速预计为 1.9%，较 2025 年回落，接近欧洲央行目标，失业率预计降至 6.2% [107] - 2026 年欧元区预算赤字率预计从 3.2%升至 3.3%，公共债务占 GDP 比重将从 88.8%升至 89.8%，但仍可控 [108] 2.3.2 内需改善、AI 投资与财政刺激协同拉动欧洲经济 - 2026 年私人消费与投资成为增长引擎，私人消费保持 1.5%的稳定增速，企业投资显著提速至 2.6%，支撑经济增长 [112] - AI 产业投资对经济增速形成支撑，欧盟启动“Invest AI”计划，预计 2026 年 AI 产业对 GDP 的贡献将达到 0.5 个百分点 [112] - 财政刺激预计显现效果，德国财政刺激将对 GDP 增长贡献 0.8 个百分点，拉动欧元区整体增长 0.3 个百分点 [113] 2.3.3 贸易摩擦、地缘政治与内部结构性矛盾构成欧元区的风险与挑战 - 贸易摩擦加剧，特朗普政府加征关税和欧盟电动汽车反补贴调查导致欧元区出口需求下降 [117] - 地缘政治冲突导致通胀压力居高不下，俄乌冲突和中东局势可能推高能源价格 [117] - 欧元区内部结构性矛盾抑制经济增长，成员国经济分化严重，劳动力短缺，部分国家债务率高可能拖累整体增长 [117][118] 2.3.4 欧洲央行坚持中性利率，欧盟财政协同 - 2026 年欧洲央行将维持中性利率水平，主要再融资利率约 2.15%，以平衡通胀与增长 [121] - 2026 年欧盟将推进财政协同，包括“重新武装欧洲”“下一代欧盟”等计划，推动债务共担，发行欧盟共同债券 [121] 2.3.5 2026 年欧元区经济有望继续温和回升，但贸易摩擦构成一定风险 - 2026 年欧元区宏观经济将温和增长、通胀回落、就业改善，AI 产业成为增长新引擎、财政协同深化、贸易摩擦加剧 [124] - 欧元区经济将保持“弱复苏”态势，增长动力来自内需改善、AI 投资及财政刺激，但贸易摩擦等因素可能导致增长不及预期 [124] 2.4 日本 2.4.1 经济温和增长，通胀与就业持稳 - 2026 年日本实际 GDP 增速预计为 1.0%左右，上半年可能陷入技术性衰退，下半年有望反弹 [126] - 通胀呈现前低后高走势，核心 CPI 预计为 2.0%左右，劳动力市场紧张，失业率维持在 2.5% - 3.0%，债务水平高但可控 [130] 2.4.2 内需修复与外需疲软的平衡支撑经济日本经济弱复苏 - 2026 年日本经济增长核心动力来自内需修复，私人消费预计保持 1.0% - 1.5%的增速，企业投资有望维持一定增长 [131] - 受关税及全球需求走弱影响，出口增速预计放缓至 0.5% - 1.0% [132] 2.4.3 债务高企及全球贸易不确定性对日本经济形成压力 - 贸易战影响大，美国关税政策和中美贸易战不确定性影响日本出口企业和全球供应链，与中国政治关系可能导致经济关系趋冷 [135] - 债务规模持续扩大可能挤压私人投资空间，劳动力短缺导致企业生产效率下降，社会保障支出增加挤压教育、科技投资 [135] 2.4.4 日本的政策展望：加息与积极财政政策 - 2026 年日本政策走向呈现“渐进收紧货币政策 + 积极财政政策”组合，央行可能加息 25 - 50 个基点，推进量化紧缩 [136][139] - 日本政府将保持积极财政政策，财政赤字率约 2.0%，用于支持半导体等投资和社会保障支出，发行特别国债支持企业对美投资 [139] 2.4.5