核心观点 - 创新药出海是2025年医药投资的核心主线，并已获得显著超额收益，创新药指数最高点相对于年初涨幅为65.99%，跑赢医药生物指数37.48个百分点 [21] - 中国医药产业正从创新2.0向创新3.0加速演进，未来属于同类首创和同类最优的药物，出海本质是合作方优中选优的过程 [2][35] - 行业已走出2024年低点，但复苏并非全面性，国内市场竞争内卷、出清周期较长，需把握结构性机遇，出海是未来主要的结构性增量 [4][5] 出海主线：创新药加速进化 - 市场表现强劲：截至2025年12月30日，创新药指数涨幅为38.88%，继续跑赢医药生物指数30.38个百分点 [21] - 重磅交易提振信心：2025年前三季度全球创新药交易TOP10中，有8项来自中国企业的研发项目，极大提振了产业信心 [26] - 成为重要资金来源：2025年前三季度创新药对外授权的首付款合计达到45.51亿美元，已超过同期一级市场融资总金额，形成了研发-出海-再投入的良性循环 [29] - 提供估值锚点：对外授权交易（包括首付款、里程碑付款和销售分成）为创新药品种及企业提供了价值锚定 [32] - 开启创新3.0时代：产业正从快速跟随模式，向源头创新、同类首创和同类最优迈进 [35] 出海扩面：新技术与新领域 - 优势领域持续突破：在ADC和双抗等优势领域已实现重磅交易，例如三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成的协议首付款超过10亿美元 [40] - 新兴技术平台出海：小核酸药物领域在2025年实现突破，例如舶望制药与诺华达成的交易总额达53.6亿美元，2026年将是该领域出海突破的关键年 [45][6] - 细胞与基因治疗路径多样：中国企业在双靶点CAR-T、通用型CAR-T等领域取得积极临床数据，并已实现对外授权突破 [47] - 关注未满足临床需求：除肿瘤外，免疫、代谢、神经、呼吸等领域存在大量未满足的临床需求，是新药取得突破的潜力方向 [51] 器械出海升级：培育增长新引擎 - 细分行业出海节奏不同：低值耗材已通过ODM/OEM实现高比例出海；IVD借助供应链契机开拓全球市场；高值耗材和医疗设备正在突破认证与市场壁垒 [55] - 高值耗材出口潜力巨大：2025年上半年，高值耗材出口额达1.58亿美元，同比增长11.85%，在面临关税考验的美国市场仍录得9%的增速 [57] - 面临长期准入过程：出口至欧美规范市场需满足MDR或FDA认证，涉及临床评价要求，团队构建和时间成本投入较大 [60] - 出口成为新增长引擎：部分企业海外收入增长显著，例如南微医学和春立医疗的境外收入复合增速超20%，降低了业绩对国内市场的依赖 [66] 内需市场：出清节奏差异与复苏 - 市场融资恢复：2025年前三季度，国内创新药一级市场融资事件324起，融资总金额55.1亿美元，同比上涨67.6% [70] - CXO产业链复苏节奏不一：以海外订单为主的CDMO企业在2024年已见订单增长，2025年一季度头部企业毛利率和净利率恢复；国内临床服务、SMO的订单到2025年三季度恢复；安评领域仍处于出清最后阶段 [74] - 连锁药店行业出清中：2024年四季度出现关店数大于新开店数的情况，行业进入出清阶段，头部上市公司在调整策略后利润逐步恢复增长 [76] - 政策规范提升集中度：药品追溯码的全场景落地执行，将创造公平竞争环境，有利于加速行业并购整合，提高连锁率和市场集中度 [80] 投资建议与选股思路 - 创新药出海：重点关注自身免疫、小核酸、脂代谢/减重、呼吸系统等存在未满足临床需求的领域 [6] - 新靶点与新领域验证：关注临床申请发布及关键数据发布带来的机会 [6] - ADC与双抗优势领域：关注已授权落地并有望持续获得里程碑支付的企业 [6] - 医疗器械出海：关注从低值耗材、IVD到高值耗材全品类份额提升的企业 [7] - 器械合作新模式：关注通过市场拓展和品牌提升探索新合作模式的企业 [8] - 脑机接口：关注技术发展、临床进展及商业模式探索 [9] - CXO订单恢复：关注国内投融资恢复带来的订单好转和增长弹性 [9] - 研发模式转型：关注为创新提供平台支持的企业 [9] - 连锁药房：关注行业出清后集中度提升带来的龙头机会 [9] - 合成生物学：关注技术转化成果落地和效益兑现 [9]