投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖悍高集团，给予“增持”评级 [3][7] - 核心观点认为，悍高集团通过“降本与品牌力打造‘高端性价比’”的策略，在地产下行背景下实现了稀缺的逆周期高速增长，且增长具备持续性 [1][6][7] - 预计公司2025-2027年营收分别为35.95亿元、45.25亿元、56.53亿元，归母净利润分别为7.06亿元、9.42亿元、12.37亿元，对应市盈率分别为33倍、24倍、19倍，2026年估值低于可比公司平均值 [2][7][119] 公司概况与历史业绩 - 悍高集团是一家深耕五金行业20余年的家居五金研发与制造头部企业，产品涵盖基础五金、收纳五金、厨卫五金及户外家具，致力于提供一站式全屋高端五金解决方案 [20] - 公司股权结构高度集中，实际控制人为欧锦峰和欧锦丽兄妹，治理体系稳固 [22] - 2019-2024年，公司营收从8.02亿元增长至28.57亿元，复合年增长率达29%；归母净利润从0.52亿元增长至5.31亿元，复合年增长率高达59% [37] - 2025年前三季度，公司实现营收24.97亿元，同比增长24.26%；归母净利润4.83亿元，同比增长38.07% [37] - 公司盈利能力持续提升，毛利率从2019年的32%升至2025年前三季度的38%，净利率从6.4%升至19.4% [42] 增长来源拆解：产品维度 - 基础五金是增长核心引擎：2019-2024年，基础五金营收复合增速达64.0%，是公司收入增长的核心拉动 [48] - 降本是基础五金增长的核心动力：通过大幅提升自有产能实现降本，基础五金销量从2020年的2540.4万件增至2024年的25555.8万件，单位成本从5.0元/件降至3.1元/件，毛利率从13.4%大幅提升至2025年中报的40.1% [50][51] - 爆品策略驱动销售扩张：公司主打“悍牛”、“悍玛”、“悍龙”等标准爆品系列，标准件占比超过70%，降低了生产复杂度与成本，提高了产能效率 [61][63] - 其他产品线稳健增长：收纳五金和厨卫五金2019-2024年营收复合增速分别为16.2%和29.1%，户外家具复合增速为8.8% [48] 增长来源拆解：渠道维度 - 线下经销是主要渠道：2024年境内线下经销收入达16.1亿元，占总营收的57%，2019-2024年复合增速为32% [65][66] - 增长驱动从“数量”转向“质量”：2019-2021年增长主要依赖经销商数量从167个增至296个；2021年后，增长逻辑转变为单商收入提升，单个经销商平均销售额从238万元增至460万元 [68][69][71] - 云商模式补充渠道：云商模式针对经销未覆盖区域，2024年收入达2.9亿元，2019-2024年复合增速高达191%，有效为经销商减负 [66][72][74] 增长来源拆解：市场维度 - “高端性价比”战略抢占市场份额：公司定位介于外资高端品牌与白牌之间，凭借比外资更高的性价比和比白牌更强的设计质量，同时抢占两者市场份额 [6][76] - 品牌力与设计获奖增强竞争力：公司拥有高端的品牌形象，累计获得德国红点设计大奖13次、德国iF设计大奖17次，增强了产品独特竞争力 [6][85][105] - 营销投入强化品牌认知：签约甄子丹为品牌代言人，销售费用从2019年的0.95亿元增长至2024年的2.15亿元，赋能品牌价值提升 [89][91] 增长可持续性展望 - 成本端仍有下降空间：公司自产率仍有提升空间（2024年基础五金自产率为83%），且随着营收规模扩大，主要原材料采购均价呈下降趋势，规模效应有望持续 [92][96][97] - 产能扩张提供降本增量：独角兽基地项目投资10亿元，满产后铰链、导轨年产量将突破8亿支，预计2027年投产，将进一步助力降本 [55][98] - 渠道扩张空间广阔：公司经销商数量（359个）和单商收入（460万元）均显著领先于可比公司，未来在保持高质量的同时有望进一步增加经销商数量 [100][103] - 产品板块间形成良性循环：基础五金依靠性价比快速放量，为收纳五金提供营销与渠道支撑；收纳五金高举高打树立品牌认知，反哺基础五金动销，形成正向协同 [108] 财务预测与业务展望 - 整体财务预测：预计2025-2027年营收增速分别为25.8%、25.9%、24.9%；毛利率分别为37.8%、38.8%、39.7%；归母净利润增速分别为32.8%、33.5%、31.3% [114] - 基础五金：预计2025-2027年收入分别为16.76亿元、22.61亿元、29.81亿元，维持高速增长，毛利率从39.0%提升至40.0% [114] - 收纳五金：预计2025-2027年收入分别为9.83亿元、11.59亿元、13.65亿元，毛利率从41.0%提升至46.2% [115] - 厨卫五金：预计2025-2027年收入分别为4.57亿元、5.60亿元、6.86亿元，毛利率从30.9%提升至32.1% [115] - 户外家具：预计2025-2027年收入分别为2.95亿元、3.23亿元、3.52亿元，毛利率维持在40%以上 [115]