核心观点 - 报告认为当前债券市场震荡概率更大，建议以长债波段操作为主 [3][146] - 一方面，2026年政策更重视高质量发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序调降，国内需求依然偏弱 [3][147] - 另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪偏弱 [3][147] 2025年12月债券行情回顾 - 利率债收益率普遍下行：12月，1年期国债收益率下行7个基点，10年期国债收益率下行1个基点，10年期国开债收益率下行0个基点 [9][10] - 信用债收益率分化：高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行，其中1年期、3年期、5年期AA-中短票收益率分别下行7个基点、4个基点、1个基点 [19] - 信用利差多数走阔：短期限品种信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9个基点、9个基点和8个基点 [10][20] - 资金面延续宽松：12月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢 [11] - 违约情况改善：12月违约金额（包括展期）为39.1亿元，较上月大幅下降 [30] - 评级迁移：12月中债市场隐含评级下调债券金额为12亿元，上调债券金额为302亿元，下调主体主要包括鑫达建投和恒大地产 [25] 海内外基本面回顾与展望 - 海外基本面： - 美国经济景气回落：12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和52.9，较前值均有回落 [35] - 美国通胀表现温和：11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点 [39] - 欧洲日本通胀企稳：11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，通胀企稳；12月综合PMI分别为51.9和51.5，经济景气略有回落 [43] - 国内基本面： - 经济增速温和放缓：根据测算，11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点 [3] - 预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，较三季度进一步回落，全年GDP增速约为4.9% [3] - 生产端：11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回落0.1个百分点；高技术产业增速上升至8.4% [58] - 投资端：11月固定资产投资同比增长-11.1%，其中房地产投资同比下降29.8% [63] - 消费端：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点 [67] - 进出口：11月出口同比增长5.7%，较上月回升6.5个百分点；进口同比上升1.7% [71] - 物价：11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.2% [49] - 高频跟踪与预测： - 12月国信高频宏观扩散指数B先下降后明显回升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善 [3][81] - 预计12月CPI同比或小幅上升至0.8%，PPI同比或继续回升至-2.0% [82][88] 货币政策回顾与展望 - 公开市场操作：12月份公开市场净回笼12，147亿元 [96] - 政策利率：7天逆回购利率维持在1.4% [96] - 中期借贷便利（MLF）：12月MLF净投放1，000亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [98] - 政策表述变化：第四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，并强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战” [3][103] 热点追踪：固收+产品 - 定义与特点：“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，同时辅以股票、可转债、衍生品等其他风险资产的投资组合，其风险与收益介于纯债和股票产品之间 [105] - 业绩回溯： - 近十年，主要类型固收+基金指数年化收益率在3.06%至7.08%之间，其中灵活配置型基金年化收益率最高（7.08%），混合债券型一级基金夏普比率最高（1.13） [107][108] - 业绩最好的年份通常是A股大牛市年份，例如2007年万得灵活配置型基金指数年度收益率达119.8% [114] - 规模与配置： - 截至2025年三季度末，固收+基金总规模为27，826亿元，平均规模20亿元 [125] - 2025年三季度，固收+基金增配权益资产，股票资产占比10.3%，可转债占比9.9%，合计达18.8%；债券资产占比为85.4%，较二季度下降2.7个百分点 [3][129] 大势研判 - 历史季节性：疫情以来（2022年起），历年1月份1年期和10年期国债利率平均下行5个基点 [135] - 期限利差与信用利差： - 截至12月24日，国债10-1期限利差为50个基点，处于2002年以来22%分位数 [135] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，例如5年期AA-信用利差当前水平为135个基点，处于2016年以来1.2%的分位数 [144] - 票息保护度：对于3年期AAA品种，持有3个月的票息可以抵御18个基点的收益率上行；AA-品种的票息收益可多抵御7个基点上行的保护 [145]