行业投资评级 - 强于大市（首次评级）[8] 核心观点 - 报告认为，在黄金供需重构背景下，未来金价的主导驱动因素是美国实际利率下降与美元信用收缩，预计金价将在2025年峰值基础上继续抬升，投资应关注能够实现量价齐升的矿产金标的[5][6][7] 黄金简介及供需平衡梳理 - 黄金是一种兼具商品、货币与金融属性的特殊贵金属，物理特性稳定，广泛应用于珠宝首饰、工业技术与投资储备领域[2][15] - 供给端：2010年至2024年，全球黄金总供应量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1%[4][16]。其中矿产金产量年复合增速为2%，占总供应量比例从64%增至74%，但2016年后增速明显放缓[4][19]。近年供应增加主因金价上涨后回收金（再生金）增加，2024年再生金供应同比大幅增长11%[16][32]。预计2025-2027年全球黄金总供应量分别为5034、5095、5143吨，三年供应增速为1.5%/1.2%/0.9%[4][38] - 供给结构变化：2010-2024年间，全球矿产金增长动力主要来自非洲（增388吨）和独联体地区（增253吨）[23]。中国维持全球第一产金国地位，产量从345吨增至380吨[23]。俄罗斯是增量最大的国家，产量增长118吨至310吨；加拿大是增幅最大的国家，产量从91吨跃升至200吨，增幅达120%[23] - 需求端：黄金需求主要包括金饰制造、投资、央行购金及科技用金[4]。2010年至2024年全球黄金总需求量从4317吨增长至4957吨，年复合增速为1.0%[39]。近两年需求增长主因投资需求和央行购金的增加[4] - 需求结构演变：2000年至2025年，需求结构由金饰制造和投资需求主导，转变为由金饰制造、投资需求、央行购金共同构成[4][39]。2025年前三季度，投资需求大幅增长87%至1566吨，占总需求比例达42%，为2010年以来第二次超过金饰需求[45]。2024年，金饰制造需求仍以41%的占比居首，但2025年三季度降至32%[45]。科技用金需求占比从2007年的19%回落至2024年的7%[45] - 投资与货币属性：投资需求对利率、美元及市场情绪高度敏感，黄金价格与美国实际利率多呈负相关[50]。2025年前三季度，全球黄金ETF净流入619吨，其中北美占比56%、欧洲24%[51]。央行购金是货币属性的纯粹体现，2022年至今因去美元化与储备资产多元化，年购金量均处于1000吨以上[55] 黄金历史复盘 - 1816年至2025年，黄金价格经历了八个主要阶段：[5][60] 1. 金本位制度（1816-1933年）：期间最大涨幅142%[5][60] 2. 布雷顿森林体系（1944-1971年）：期间最大涨幅24%[5][60] 3. 两次石油危机导致的美国滞胀阶段（1973-1980年）：期间最大涨幅1205%（另一处数据为2300%）[5][60][72] 4. 高增长与信息技术革命（1980-2000年）：期间跌幅达70%[5][60][80] 5. 互联网泡沫破裂与金融危机（2001-2011年）：期间最大涨幅为640%（另一处数据为659%）[5][60][86] 6. 后危机时代的熊市周期（2012-2016年）：期间最大跌幅为41%[5][60][99] 7. 贸易战与新冠疫情（2016-2020年）：期间最大涨幅为95%[5][60][106] 8. 降息与去美元化背景下的牛市（2023-2025年）：期间最大涨幅为137%，2025年最高突破4294美元/盎司[5][60][123] - 历史表明，地缘政治等避险因素或短期影响金价，但中长期金价仍然与美国实际利率呈负相关关系，央行购金为金价带来支撑[5] 未来驱动黄金价格的主导因素 - 实际利率下降：美国劳动力市场疲软，2025年1-11月新增非农就业人数合计61万，较2024年同期减少70%，11月失业率升至4.6%[132]。通胀水平温和上涨，2025年11月CPI同比2.7%，PCE物价指数同比上涨2.79%[133]。这为降息提供了土壤，美联储预计2026年降息两次，降息周期中黄金持有机会成本下降将打开金价向上空间[5][135] - 美元信用持续收缩与弱化：美国陷入“财政赤字-发行国债-支付利息-更大财政赤字”的恶性循环，2025财年上半年财政赤字超1.3万亿美元，11月底国债规模突破38.3万亿美元，债务/GDP比率超120%[6][142]。政治压力与人事更迭或削弱美联储独立性，加剧政策不确定性[6][141]。去美元化进程加速，2025年二季度美元占全球外汇储备份额降至56.32%，创近30年新低[111]。各国央行黄金储备占比从2010年的7.5%上升至2024年的12.8%，未来有望继续增长[6][146] - 价格展望：预计2026年金价将在2025年4300美元/盎司左右的峰值上继续抬升[6][153] 投资建议 - 建议关注矿产金标的，在金价上涨周期中，通过自身产量增长实现量价齐升[7][156] - A股关注标的：山东黄金、中金黄金、赤峰黄金、山金国际、西部黄金、招金黄金[7] - 港股关注标的：紫金黄金国际、招金矿业、万国黄金集团、灵宝黄金、潼关黄金[7]