报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年前端冶炼或进入低成本置换高成本的二次高峰，镍价底部空间从火法切换为湿法，镍铁与硫酸镍/精炼镍价差有望收敛，但回归道路可能反复，上方取决于印尼的不确定性，更长周期的镍价仍值得期待 [3][4][68] - 从静态平衡看，预计2026年过剩22 - 23万吨左右，主要因低成本湿法投产放量和高成本传统火法出清并行，且冶炼端需求缺乏矛盾，印尼镍矿虽有扰动但未出台实质性削减政策 [5][70] 根据相关目录分别进行总结 供应：投产周期转向湿法 - 2025年中间品和硫酸镍偏紧，精炼镍累库幅度大，是“产业模式”变化和“资源整合”体现，精炼镍结构性红利周期在2025年前三季度有余温，之后标品与非标品转产更灵活，前端资源向“一体化”企业或“权益资源 + 代加工”模式整合 [10][12] - 2026年或开启湿法二次投产高峰，印尼湿法MHP是最大供应来源，2026 - 2027年规划产能项目接近55万吨，至2026年底达产产能增加35万吨，预计2026年印尼MHP同比增加16万吨至62万吨 [13] - 2026 - 2027年富氧侧吹增量项目合计产能约8万吨，预计2026年印尼富氧侧吹冰镍产量同比增加3万吨至7万吨，2026年新增比镍铁转冰镍成本低的供应同比增量约19万吨 [15] - 现实面RKEF转产冰镍趋势性减少，2025年转产冰镍体量同比下滑10万吨至27万吨，预期端传统火法面临困境，或面临出清风险 [21] - 全球镍铁供应有望同比增长6万吨至226万吨，非印尼地区开工率下行幅度收敛，出清放缓，但因湿法挤占火法产线，镍铁供应弹性更大 [25] 风险：印尼政策的不确定性 - 印尼政策有巨大不确定性，具备挺价能力和驱动，目前做法是温和挺价，火法成本因矿端挺价溢价震荡上行，自备电厂镍铁完全成本同比抬升5%至1.1万美金/金属吨左右 [30] - 湿法成本因低品矿和辅料抬升MHP成本重心，但高钴价支撑镍经济性，折钴后MHP成本约为9000多美金/金属吨左右，印尼长线会削减配额约束过剩，但“一刀切”有挑战 [34] 需求：矛盾或不够凸显，长线可能性关注三元 - 2026年全球电车需求增速趋于温和，预计总销量同比增长13%至2375万辆，中国总销量同比增长16%至1912万辆，内需增长11%至1566万辆，全球渗透率有望同比增加3%至26% [37] - 中国电车市场内需有望带来150万辆左右增量，结构性市场有亮点支撑，但下沉市场受购置税优惠削弱影响，换购需求透支或拖累需求预期；海外市场欧洲和新兴地区有增量，美国市场有负向拖累风险 [39][42] - 全球三元电池装机增速难高增，预计全球三元装机占比或再下滑6%至36%，三元装机需求从10%回落至5%以上，更长线期待依赖固态电池等新兴需求 [43] - 三元各环节库销比下行，若降库周期结束，下游需求对上游传导更顺畅，预计硫酸镍需求在5% - 10% [45][46] - 合金需求增速逐年回落，耐蚀合金和高温合金为镍下游需求最大边际变化，高温合金比耐蚀合金有韧性，镍铁与精炼镍价差在长线有望回归 [50][61] - 人均不锈钢消费需求弹性较低，难有超预期表现，制造业投资增速难言出色，不锈钢与地产竣工和后周期消费板块挂钩，地产周期筑底，竣工和成交面积负增速收敛 [63] - 不锈钢供应增速回落，累库有望放缓，但镍铁需求增长承压，镍铁 - 不锈钢下方安全边际愈发清晰 [65] 2026年投资展望与结论 - 下方空间锚定湿法，镍铁与硫酸镍/精炼镍价差有望收敛，但回归道路可能反复，上方取决于印尼的不确定性，更长周期镍价值得期待 [68][69] - 预计2026年过剩22 - 23万吨左右，因低成本湿法投产放量和高成本传统火法出清并行，冶炼端需求缺乏矛盾，印尼镍矿未出台实质性削减政策 [5][70] - 需跟踪印尼配额不足、市场显性转隐性补库、火法出清节奏与估值重心动态关系等风险 [72]