行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 报告继续看好铜价上行 核心观点是预计后续随供给收紧和需求改善 铜价有望继续上行 [1][4] - 宏观层面 中美经贸摩擦朝向缓和方向 美元指数在报告周内创2025年11月21日以来新低 [1][39] - 供需层面 国家发改委发布文件强调对铜冶炼等产业强化管理和优化布局 展望2026年 供需依然偏紧 [1] - 供给端 自由港削减2025/2026年铜矿产量指引 矿端干扰不断 废铜产量增速放缓 2026年铜供给紧张状态不变 [104] - 投资建议推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业 关注铜陵有色 [4][104] 本周市场更新（价格、库存、持仓与宏观） - 价格表现：截至2025年12月26日 SHFE铜收盘价98720元/吨 环比12月19日上涨5.95% LME铜收盘价12133美元/吨 环比上涨3.37% 国内外铜价价差为-93元/吨 [1][18] - 股票表现：报告周内铜行业股票全线上涨 涨幅靠前的包括江西铜业(+15.4%)、云南铜业(+10.9%)、北方铜业(+9.4%) [16] - 全球库存：截至2025年12月19日 全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计71.6万吨 环比12月12日增加1.4% [2][27] - LME库存：截至2025年12月23日 LME铜全球库存15.7万吨 环比下降4.3% [2][27] - 国内社会库存：截至2025年12月25日 SMM电解铜社会库存19.4万吨 环比12月18日大幅增加16.8% 较2025年初库存增加7.9万吨 [2][27] - COMEX库存：截至12月26日 COMEX铜库存48.3万吨 环比12月18日增加5.1% 续创历史新高 [2][27] - 产业链库存：截至2025年11月底 SMM中国冶炼企业电解铜月度库存70211吨 环比增加3.3% 消费商电解铜月度库存112779吨 环比微增0.1% 处于近6年同期低位 [30] - 期货持仓：截至12月26日 SHFE铜活跃合约持仓量25.2万手 环比上周增加2.2% 持仓量处于1995年至今80%分位数 [4][34] - COMEX持仓：截至12月16日 COMEX铜非商业净多头持仓6.5万手 环比上周增加3.8% 持仓量处于1990年以来89%分位数 [4][34] - 宏观数据：截至12月24日 美元指数为97.95 环比上周下降0.69% 美国2025年11月CPI为2.7% 核心CPI为2.6% 11月新增非农就业6.4万人 失业率为4.6% [39] - 利率预期：截至12月27日 市场预计美联储2026年1月降息25个基点的概率为18% [39] 供给端分析 - 铜精矿生产：2025年10月 中国铜精矿产量13.0万吨 环比下降8.1% 同比下降12.1% 全球铜精矿产量193.8万吨 同比下降2.4% 环比增长1.9% [2][51] - 港口库存：截至12月26日 国内主流港口铜精矿库存77.5万吨 环比上周增加5.9% 库存处于2022年5月有统计以来的31%分位数 [2][50] - 废铜与精废价差：截至12月26日 精废价差为4218元/吨 环比12月19日下降464元/吨 国内南方粗铜加工费平均价为1500元/吨 环比上涨100元/吨 [2][54] - 国内废铜供应：2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨 环比增长3.6% 同比增长17.9% 报告认为在2024年上半年铜价新高的背景下 国内旧废铜产量未能持续新高 彰显出废铜原料后续将趋紧 [57] - 废铜进口：2025年11月废铜进口18.1万金属吨 环比增长5.9% 同比增长30.7% 2025年1-11月累计进口177.0万金属吨 同比增长8.9% 但增速低于2024年同期的13.8% 2025年以来废铜进口整体延续紧张格局 [57] - 冶炼加工费（TC）：截至12月26日 中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-44.90美元/吨 环比下降0.9美元/吨 仍处于2007年9月有数据统计以来的低位 [3][60] - 冶炼盈利：截至2025年10月 铜精矿现货冶炼盈利为-2600元/吨（亏损） 环比下降44元/吨 处于2011年3月有统计以来的低位 长单冶炼盈利为245元/吨 环比增加6元/吨 仍处于2011年3月以来的低位 [60] - 电解铜产量：2025年11月 SMM中国电解铜产量110.31万吨 环比增长1.1% 同比增长9.8% 铜冶炼厂11月开工率为82.29% 环比增加0.64个百分点 同比下降4.57个百分点 [3][65] - 电解铜进出口：2025年11月电解铜进口27.1万吨 环比下降3.9% 同比下降24.7% 出口14.3万吨 环比大幅增长116.8% 同比增长1128.1% 1-11月累计净进口239.7万吨 同比下降18.1% 净进口下降主要因美国加征进口铜关税政策预期导致2025年上半年其他地区的电解铜多数流向美国 [3][68] 需求端分析 - 电力需求（线缆）：线缆约占国内铜需求31% 截至2025年12月25日当周 线缆企业开工率为60.75% 环比上周下降5.96个百分点 2025年11月月度开工率为72.31% 环比上升4.45个百分点 同比下降8.37个百分点 [3][74] - 电力加工费：截至12月26日 电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为110元/吨 环比上周下降165元/吨 [77] - 电源与电网投资：2025年1-11月 电源基本建设投资完成额累计8500.00亿元 累计同比下降1.9% 电网基本建设投资完成额累计5604.00亿元 累计同比增长5.9% [81] - 漆包线与变压器：2025年11月 SMM漆包线企业月度开工率为67.91% 环比上升3.44个百分点 同比下降1.13个百分点 2025年10月 我国变压器产量为1.73亿千伏安 环比下降2.0% 同比增长31.6% [83] - 家电需求（空调）：空调约占国内铜需求13% 据产业在线12月26日更新 2026年1-3月家用空调排产同比分别增长11%、下降11.4%、下降2.4% 冰箱排产同比分别增长3.6%、下降13.1%、下降0.4% [3][88] - 建筑地产需求（铜棒）：铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年11月 SMM黄铜棒开工率为50.18% 环比上升6.7个百分点 同比下降4.73个百分点 仍处于近6年同期低位 [3][99] - 黄铜棒价差：截至12月26日 宁波黄铜棒与电解铜价格的价差为5290元/吨 环比12月19日下降7.6% [102] 重点公司推荐与估值 - 西部矿业 (601168.SH)：股价27.47元 预计2025年EPS为1.72元 对应PE为16倍 2026年EPS为2.02元 对应PE为14倍 评级为“增持” [5][105] - 紫金矿业 (601899.SH)：股价33.53元 预计2025年EPS为1.94元 对应PE为17倍 2026年EPS为2.36元 对应PE为14倍 评级为“增持” [5][105] - 洛阳钼业 (603993.SH)：股价19.75元 预计2025年EPS为0.89元 对应PE为22倍 2026年EPS为0.94元 对应PE为21倍 评级为“增持” [5][105] - 金诚信 (603979.SH)：股价81.50元 预计2025年EPS为3.61元 对应PE为23倍 2026年EPS为4.51元 对应PE为18倍 评级为“增持” [5][105]