报告行业投资评级 - 评级：增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 核心观点：本轮财富管理市场（2025-2026）与上一轮（2020-2021）相比，在资金宽松、产业主线引领和居民资产迁移等共性逻辑下，呈现出显著的分层、分化与匹配特征[5] - 核心观点：本轮财富管理端（资金来源）和资产端的分层分化均加大，不同客群的风险偏好会分层和固化[5] - 核心观点：财富管理机构的核心竞争力是匹配，行业正由“卖方销售”向“买方投顾”转型，竞争从规模驱动转向精准匹配与长期服务能力[5] - 核心观点：投资建议围绕客群分层、资产配置能力和长期服务价值展开，拥有中高净值客群的金融机构更受益[5] 两轮周期共性逻辑 - 相同点1：流动性宽松为牛市奠基，资金供给充足[6][9] - 相同点1：上一轮（2020-2021）依托货币财政双宽松及全球QE，2020年国内M2/社融存量同比增速达10.10%/13.30%[16] - 相同点1：本轮呈现“低利率+预防性储蓄过剩”，2023/2024年居民存款分别增长13.84%/10.41%，2025年至10月同比再增9.69%[16] - 相同点2：明确产业趋势引领资产方向，赛道效应显著[6][9] - 相同点2：上一轮以新能源、消费为主导，“茅指数”、“宁组合”领涨[20] - 相同点2：本轮以AI为核心，硬科技、出海并行，截至2025年10月，网信办已备案的生成式AI产品达611款[22] - 相同点3：居民资产从房产向金融资产迁移的趋势不可逆，金融化进程持续[6][9][23] 两轮周期核心差异 - 不同点1：宏观环境从“强刺激扩张”转向“弱复苏博弈”[7][9][25] - 不同点1：上一轮（2020-2021）经济V型修复，2021Q1 GDP增速达18.90%，2021年商品房销售面积/金额同比+1.90%/+4.80%[27] - 不同点1：本轮（2025-2026）经济换挡，2023/2024年GDP增速为5.30%/5.40%，2025年前三季度为4.80%，2025年1-10月商品房销售面积/金额同比-6.80%/-9.60%[27] - 不同点2：居民状态从“收入普涨、高风险偏好”转向“收入分化、风险收敛”[7][9][35] - 不同点2：本轮高净值客群可投资资产增速显著高于大众客群，财富分化加剧[37] - 不同点2：上一轮居民风险偏好高，偏股基金2021年发行突破2万亿份[38] - 不同点2：本轮居民风险偏好收敛，预防性储蓄特征明显，资金涌向稳健资产[43] - 不同点3：配置逻辑从“单一押注权益”转向“防守均衡”的哑铃型策略[7][9][45] - 不同点3：本轮资产配置以“高股息为盾+AI/硬科技为矛”，并引入黄金、REITs、QDII等另类资产作为风险对冲标配[10][48] - 不同点4：机构与监管从“卖方销售冲规模+监管清乱象”转向“买方投顾重适配+监管促价值”[7][9][54] 上轮周期核心特征 - 宏观驱动：强刺激催生“躺赢红利”，货币财政双宽松叠加注册制改革直接点燃权益牛市[8][57] - 宏观驱动：2020-2021年A股全A指数累计上涨34.99%，新能源/消费等结构性赛道涨幅高达212.62%/56.40%[57] - 资产端：权益独霸，呈现“造星运动”，“茅指数”、“宁组合”领涨，居民盲目追逐明星基金，“日光基”、“百亿基”扎堆[8][57][67] - 资金端：激进加配，市场成交额连月破万亿，融资余额创新高[8][69][71] - 资金端：银行理财仍存“隐性刚兑”，投资者风险认知不足[8][76] - 行业端：跑马圈地拼规模，渠道（银行）主导，重销售轻服务，客户盈利体验被忽视[8][10][82] 本轮周期及未来核心特征 - 宏观底色：低利率+资产重估新常态，居民资产迁移呈“斜坡式推进”，节奏放缓但方向确定[10][84] - 资产端：呈现“哑铃型”权益（科技+高股息）、被动投资崛起、另类资产主流化的“多元均衡”格局[10][86] - 资产端：被动投资崛起，2018-2024年我国ETF资产净值规模CAGR达+43.36%，截至2025年10月规模达47449.95亿元，较上年末增长54.86%[50] - 资产端：银行理财净值化转型基本完成，净值型产品占比从2019年的43.29%提升55.21个百分点至2024年的98.50%[48] - 资金端：分层分化显著，赚钱效应可能长期集中于“专业玩家”（高净值客群、机构）[10][89] - 资金端：大众客群偏好货币基金、短期固收，截至2025年11月末，货币基金份额达14.25万亿份，占全部基金份额的45.93%[90][91] - 资金端：保费呈现长期化增长趋势，行业从“规模驱动”转向“价值驱动”[10][92] - 行业端：从“规模竞赛”转向“精准匹配”，开启买方投顾革命，收费模式从佣金为主转向“管理费+投顾费+绩效报酬”[10][94] - 行业端：“AI+人”混合服务成为行业标配，AI提升效率，人工负责情感连接与深度信任[103] - 行业端：马太效应加剧，头部机构凭借“强投研+客群精准分层”胜出，中小及第三方机构面临分化洗牌[94][100] 投资建议 - 总体建议：未来行业将呈现机构化、专业化、分层化趋势，重点关注具备“投研+服务+科技”综合能力的头部机构，以及在细分资产赛道和一站式财富解决方案有布局的金融机构[10][104] - 银行业：受益于客群基础与综合服务能力，建议关注私行业务领先、理财转型彻底的银行，如招商银行、平安银行、工商银行、建设银行等[5][104] - 券商行业：受益于投研能力与产品创新，建议关注投研实力强的头部券商及在ETF、跨境配置有优势的机构，如中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安等[5][104][106] - 保险行业：受益于长期资金属性与功能型产品需求，建议关注资产配置能力强、养老健康布局深的险企[5][104][106]