核心观点 久期波动对银行二永债（二级资本债和永续债）的影响大于尾部信用问题，2026年投资策略应更关注负债端的稳定性，其次关注信用端的赎回风险，短久期利差空间有限，长久期利差充足但波动大，交易难度上升[1][4] 2025年一二级市场回顾 - 一级市场：发行稳中有升，结构分化 截至2025年12月12日，银行次级债共发行19.9万亿元，整体发行量较2024年小幅抬升，但二级资本债发行量贡献下降，更多由TLAC债支撑，其中二级资本债发行7741亿元，永续债发行9075亿元，TLAC债3100亿元，净发行量整体保持平稳，但结构分化，股份行二级资本债净发行量同比下滑2050亿元，是二级资本债缩量的主因[7][8] - 二级市场：利差走势分化，期限利差走阔 2025年银行二永债利差由收敛走向分化，高评级短久期品种利差持续走低，低评级长久期品种利差波动上行，截至2025年12月12日，5年期AAA-银行二级债与1年期AAA-银行二级债的期限利差由年初的15个基点走扩至49个基点，5年期AA银行二级债与1年期AA银行二级债的期限利差由29个基点走扩至62个基点[9] 2025年市场的三个关键变化 - 净发行趋势反映银行扩表-缩表分化 股份行与农商行扩表速度下行显著，资本充足率相对稳定，一级发债趋势不明显，城商行仍有扩表诉求且资本充足率相对较低，近年来次级债净发行量趋势性上升[4][11][12][13] - 配置端不稳导致长端抗跌性不足 2025年四季度以来，银行二永债相比同期限同评级中票呈现超跌格局，5年期二级债与中票利差来到10-15个基点，5年期银行永续债来到20-25个基点，利差走阔除利息增值税新规影响（约5-10个基点）外，还与二永债高弹性、赎回新规担忧及摊余债基无法配置有关[4][19][21][22] - 尾部风险形式转变：不赎回与赎回不续发 2025年仅发生2起不赎回案例，但出现20家中小银行（债项隐含评级A+及以下）赎回不续发现象，涉及金额153.3亿元，未来尾部风险可能从信用风险暴露转为经营收缩预期下的资本需求减弱，导致不赎回或赎回不续发，后者概率更高[4][24] 2026年市场与策略展望 - 一级发行预测：大行平稳，小行难快速收缩 预计2026年国有大行发行银行二永债9000亿元，另发行TLAC债2500亿元，中小行预计发行银行次级债6000-7000亿元[4][27][28] - 二级利差：长端利差中枢或维持高位波动 当前AAA-1年期二永债信用利差14个基点，AA1年期利差约20个基点，短久期利差分位数处于低位，长久期利差空间充裕，但2026年债市波动、负债端问题（如理财配置审慎、公募基金费率改革、保险机构会计准测变更）可能限制其配置价值，利差中枢或维持高位[30][31] - 尾部风险走势：中小银行合并与分化 中小银行可能通过合并压降风险，省联社改制模式包括统一法人、金融控股、联合银行和金融服务公司四种，同时银行业务收缩具有两面性，贷款增速下滑可能抬升部分银行不良率，但也使未来不良新增总量下降，需关注非持牌理财规模压降对银行的影响[33][35] - 具体投资策略 短久期高评级债种利差空间有限，可关注2-3年期二级资本债及1-2年银行永续债的下沉机会，区域上可考虑江苏、浙江等强资质区域的下沉，评级下沉区间建议控制在隐含评级AA-以上，长久期方面，债市处于波动期，交易难度上升，投资机会或更多出现在市场情绪冲击导致的超跌调整之后，当前国有行5年期利差中枢约40个基点，10年期约50个基点，股份行5年期约45个基点，头部城商行5年期约60个基点[4][41][43][44]