报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [15] 报告核心观点 - 展望2026年，“优势出海”与“生态重塑”将成为物流产业的两大核心趋势 [5][10] - 供应链重构逻辑有望持续深化，中国优势产业出海进程加速，带动新兴市场物流需求持续景气 [5][10] - 国内市场竞争秩序正在重构，推动行业向高质量发展转型 [5][10] - 结合各子板块景气度与周期位置，优先推荐：1）非美跨境物流出海；2）国内电商快递；3）大宗供应链 [5][10][30] 跨境物流：秩序重构，开拓新局 - 中国跨境物流正从“商品出海”走向“资本出海”新阶段，中国对外投资成为物流需求核心驱动力 [11][35] - 电商快递出海：伴随中国电商平台海外渗透率提升，中国快递企业将成熟运营经验与高效模式输出海外，实现加速扩张 [11][35] - 当前中国电商资本聚焦于潜力巨大的东南亚与拉丁美洲市场，其人均包裹量不足中国的1/4和1/10 [11] - 随着传统市场关税成本上升，资源向新兴市场的投放有望加速 [11][35] - 极兔速递凭借“步步高系”分利体系与本土化团队，充分享受中国电商出海红利，海外业务量高增长态势有望延续 [11][35] - 大宗物流出海：采用“以基建换资源”模式，跟随中国矿企出海非洲 [11][35] - 借鉴中国公路基建发展经验，海外直接投资加速有望驱动公路货运需求高增与路产加速扩张，以宁沪高速为例，2005-2010年公司通行费收入及归母净利润复合增速分别高达20.5%、29.0% [11][88] - 嘉友国际凭借“矿企+国家基金”双重背书，以民营企业灵活机制，有望实现路产项目的快速复制与扩张 [11][35] - 2025年中美关税扰动导致贸易链重构，东南亚、非洲等新兴市场国家贸易额占比迅速提升 [36] - 非洲公路网密度居世界最低之列，本地交易成本（运输成本占主要部分）可达货值的300%以上，交通基建与物流市场成长潜力巨大 [86][88] - 中国在刚果（金）的权益钴资源量占比为46.1%，权益铜资源量占比为33.8%，掌握绝对话语权 [78][82][83] 快递：需求侧改革，龙头正当归 - 过去电商生态全面内卷催生低价电商繁荣，压制龙头快递份额和估值 [12][103] - 当下电商平台策略调整、电商税收合规和快递反内卷三重因素，使得低价电商快速退出，电商走向理性修复与生态重塑 [12][103] - 快递需求降速提质，龙头快递凭借较高产品性价比、强健资产负债表和充足在手现金，具备更强竞争韧性 [12][103] - 中通快递、圆通速递的龙头估值溢价有望率先修复 [12][30] - 2024年实物网络零售额同比增速降至6.5%，但快递业务量逆势增长加速至21.5%，增速剪刀差显著扩大 [110] - 低价电商繁荣推动二线快递份额提升，一线快递为巩固市场地位推出“特价件”等政策，导致盈利快速下行 [110] - 2025年电商平台策略回归理性，竞争焦点从追求GMV增速转向合规治理和健康生态 [117] - 2025年电商税收开始全面征收，线上商家税务“非对称优势”消失 [122] - 2025年8月以来快递行业“反内卷”成效显著，经济快递总部价格探底回升，9月价格同比增速转正 [127] - 2025年三季度，一线龙头快递（中通、圆通）增速开始跑赢二线快递 [135] - 截至2025年9月30日，中通快递在手现金超300亿元，负债率不到30% [139] - 中通快递当前PE估值倍数在行业中处于低位 [138] 大宗供应链：底部蓄势，循价而起 - 当前大宗供应链行业处于“商品价格”与“企业盈利”的双重底部，周期拐点逐步临近 [13][141] - 复盘历史，大宗供应链公司利润与PPI具备正相关性，在“通胀”环境下盈利往往处于上行通道 [13][141][142] - 在流动性宽松及全球供应链重构背景下，叠加国内“反内卷”政策稳步推进，部分大宗商品景气周期拐点有望逐步到来 [13][141] - 头部大宗供应链公司加速全球化网络布局和全链条资源整合，加快提升国内外市场份额 [13][141] - 龙头公司如厦门象屿、厦门国贸等维持较好分红政策，股息率提供安全垫 [13][141] - 2025Q3，南华金属/能化/农产品指数环比分别+4.5%/+2.5%/+2.1%，部分大宗商品价格率先触底反弹 [146][149] - 大宗供应链公司期现毛利率持续处于底部区间 [146] - 头部大宗供应链公司加速出海，将“一带一路”沿线作为战略方向，以厦门象屿、厦门国贸为例，其海外业务占比已接近30% [153][157]