投资评级与核心观点 - 首次覆盖云知声，给予“增持”评级 [1][10] - 根据PS和PSG两种估值法，谨慎取低，给予目标价451.33港元 [10][17][18] - 核心观点：云知声是AGI技术产业化的先行者，其山海大模型赋能生活和医疗类AI业务快速落地，AI解决方案和医疗市场快速增长 [2][10] 公司概况与市场地位 - 云知声成立于2012年，于2023年正式发布600亿参数的专有大模型“山海大模型” [10] - 公司员工454人，研发人员占比68.7% [10] - 2024年，公司在中国AI解决方案市场排名第四，在日常生活AI解决方案市场排名第三，在医疗AI市场排名第四 [10] - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国AI解决方案市场规模为1804亿元人民币，五年复合增长率33.7%，预计2030年将达到11749亿元人民币，复合增长率36.7% [10] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入9.39亿元人民币，同比增长29.1% [4][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为12.68、19.43、26.59亿元人民币，同比增长35.0%、53.2%、36.9% [4][10] - 2024年归母净利润为-4.52亿元人民币，预计2025-2027年分别为-2.45、-1.35、-1.04亿元人民币，亏损幅度逐年收窄 [4][10] - 2024年毛利率为38.82%，预计2025-2027年将稳步提升至38.97%、39.69%、40.20% [4][11][13] 业务构成与增长动力 - 公司收入主要分为日常生活类业务和医疗业务 [10] - 日常生活类业务：2024年营收同比增长27.8%，2025年上半年同比增长20.2% [10] - 解决方案业务：涵盖交通、商业空间、酒店及住宅等场景，2024年拥有解决方案客户313家，系统集成商/代理商121家 [10]。预计2025-2027年营收分别为8.20、12.51、16.61亿元人民币，同比增长31.7%、52.6%、32.8% [13] - 产品业务：包括AI大语言模型能力输出、AI模型嵌入式芯片和IoT硬件模组，2024年销售了3600万颗AI芯片 [10]。预计2025-2027年营收分别为1.69、2.46、3.48亿元人民币，同比增长43.9%、45.9%、41.1% [13] - AI医疗业务：2024年营收同比增长34.4%，2025年上半年同比增长22.28% [10]。业务场景包括病历语音输入、病历质控、单一疾病质控及医疗保险支付管理等 [10]。预计2025-2027年营收分别为2.79、4.46、6.50亿元人民币，同比增长40.2%、59.5%、46.0% [13] - 公司业务增长动力包括：算力中心建设驱动AI技术方案增长、老旧小区改造及与大型国企合作、高端芯片（蜂鸟系列）出货前景看好、AI医疗决策支持类产品转换为大模型后渗透率提升等 [13][14] 估值分析 - 采用PS估值法：选取讯飞医疗、SoundHoundAI、商汤科技作为可比公司，2026年平均PS为13倍，考虑到公司在AI医疗的优势及总收入高增速，给予公司2026年动态15倍PS，对应合理估值451.33港元 [15][17] - 采用PSG估值法：同样选取上述可比公司，2026年平均PSG为0.3倍，考虑到公司收入高增速，给予公司2026年动态0.4倍PSG，对应合理估值527.62港元 [16][17] - 公司当前股价为400.40港元，当前市值为285.04亿港元 [1][6]