投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为32.5X/19.9X/14.6X [3] - 报告发布日收盘价为194.21元，市净率为18.0 [2] 核心观点与市场认知 - 公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，确立了领先地位 [3] - 市场担忧量贩零食模式门槛低、单店收入持续下滑，但报告认为：1）超1.5万家门店网络及领先的供应链基础设施（50余个区域配送中心、超90万平米智能仓储）构成了强化的竞争壁垒 [3]；2）公司收入总量保持高速增长，单店收入下滑趋势有望随加密节奏放缓、多品类扩张及消费旺季改善 [3]；3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，向刚需高频品类（日化、冻品、生鲜）延伸将打开第二增长曲线 [3] 公司业务与行业分析 - 公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量 [3] - 2025年前三季度，量贩零食业务收入占比已达98.9%，成为核心利润来源 [3] - 据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，年复合增长率约40%，预计2025年有望达1239亿元 [3] - 公司深耕华东、布局全国，已建成覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送网络 [3] - 行业双强格局初步形成，公司与另一头部企业（鸣鸣很忙）门店数量均超1.5万家，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限 [5] 关键业务假设与预测 - 门店扩张：预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1% [3] - 单店收入：预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0% [3] - 量贩零食业务：预计2025/2026/2027年营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%；毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1% [3] - 食用菌业务：预计2025/2026/2027年营业收入稳定在5.4亿元，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2% [3] 财务表现与催化剂 - 历史财务：2024年营业总收入323.29亿元，同比增长247.9%；归母净利润2.94亿元 [5] - 盈利预测：预计2025年营业总收入497.20亿元，毛利率11.7%，净利率3.6%，净资产收益率（ROE）49.4% [5] - 股价催化剂：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络持续扩张，华北、东北等新拓区域营收高增验证复制可行性 [5]；2）规模效应驱动费用率下降，销售费用率从2023年4.7%降至2025年前三季度的2.9%，管理费用率从4.8%降至2.8% [5]；3）2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，增厚归母利润 [5] 战略升级与新店型探索 - 公司正从“零食量贩龙头”向“社区硬折扣平台”战略升级 [3] - 来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU超3000个，覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品 [3] - 好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位社区综合食品超市，引入水果生鲜、扩大冻品占比 [3] - 多品类店型聚焦三大模块：以零食为基础核心；针对民生必需品源头直供降本；重点开发自有品牌 [4] - 当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制 [4]