报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从产能周期角度分析浆纸产业链结构性变化与趋势 涉及商品浆市场格局、企业经营情况、结构性变化表现、行业现状及未来发展趋势等内容 指出阔叶浆抢占针叶浆市场份额 行业亏损面大 未来林浆纸一体化趋势明显[5][48][66] 根据相关目录分别进行总结 浆厂产能是否到了出清阶段 - 全球商品浆产能以阔叶浆为主 占比约50% 针叶浆占比约20% 部分企业在不同浆种产能中占比较高 如Suzano占商品浆产能17%、全球阔叶浆产能超1/4 [5] - BHKP平均现金成本289美元/吨 70%产能CIF中国盈亏平衡点580 - 600美元/吨（不含物流）；BSKP平均现金成本500美元/吨 41%产能CIF中国盈亏平衡点445 - 465美元/吨（不含物流） [8] - Suzano 2025Q1 - Q3营收370亿雷亚尔 同比+11% 营业成本同比+33% 营业利润同比 - 1% 净利润明显回升 浆价承压下毛利率约为33% [10] - Arauco 2025Q3营收15亿美元 环比 - 1% 毛利3.5亿美元 毛利率23% 25年以来不赚钱 Q3重回水下 Pulp业务的EBITDA Margin约为26.5% [22] - Metsa Group销售收入上涨 但利润新低 2025年1 - 9月纸浆销量延续上涨 Q3营业利润率为 - 12% 可比ROCE出现明显下滑 [26] - Mercer 2025Q3营收4.58亿美元 环比持平 Pulp业务贡献主要营收 EBITDA Margin约为7.3% 连续两个季度毛利润为负 扣非净利润 - 0.81亿美元 为2023年之后的低点 [29] - UPM营收持续下滑 2025Q3约为23亿欧元 Fiber Q3营收7.8亿欧元 EBITDA 0.88亿欧元 Margin11.4% 25Q3毛利率仅为0.3% 净利润0.18亿欧元 净利率0.8% Q3 ROCE仅为2.4% 跌至近两年低点 [37] - 多数纸浆企业资产负债率位于60%以下 截至2025Q3 Mercer资产负债率约为68.1% Suzano资产负债率为60.7% 多数浆厂的EBIT利息保障倍数都在1以上 截至Q3 Suzano利息保障倍数为1.39 Arauco利息保障倍数为0.36 Mercer为 - 2.37 [45] 当下发生了哪些结构性变化 - 针阔价差方面 银星 - 明星价差由2024年初的70美金持续回升至130美金 针叶浆新增产能有限、消费缩量 阔叶浆产能增速快、消费维持正增长 阔叶浆逐步抢占针叶浆的市场份额 国内现货市场针阔价差为950元/吨 [50] - 全球消费商品浆6770万吨 其中约64.6%为阔叶浆 近年来阔叶浆每年抢夺针叶浆的市场份额在1%上下 BHKP 5年CAGR约为2.2% BSKP约为 - 2.3% [53] - 欧洲针叶浆月度消费量稳定在20 - 25万吨 未恢复至能源危机前水平 阔叶浆月度消费量在50万吨以上 已恢复正常水平 [55] - 针叶浆月度表观消费量维持在60 - 80万吨 阔叶浆月度表观消费量由140万吨上下提升到180万吨上下 针阔表观消费比由2提升到2.5以上 生活纸和白卡纸的比重均提升到35%左右 文化纸占比缩小 吨纸配方在持续调整 [58] - 下游利润持续压缩 多个成品纸表观单吨盈利来到水下 2025 - 2026年有多个成品纸产能计划投产 2025年合计计划投产581.6万吨 2026年合计计划投产329.0万吨 [59] - 截至11月 欧洲针叶库存为27天 阔叶库存为26天 浆厂针叶浆库存天数为48天 达到历史同期高位 阔叶浆天数为45天 环比持平 国内纸浆库存开始去化 针叶结构性过剩 [62] - BHKP的自然需求或增长至45.9万吨（+4.5 CAGR + 2.1%） 新兴市场贡献主要增量 生活纸和特种纸是主要驱动 [64] 浆纸产业链未来的发展趋势 - 行业现状方面 造纸行业累计收入1.16万亿元 累计同比 - 2.4% 实现利润312.2亿元 累计同比 - 11.7% 行业亏损面积达到30%以上 截至25年10月 亏损企业累计亏损总额为167亿元 同比 + 10% 为历史同期最高 [68] - SW造纸行业指数2025Q1 - Q3实现营业收入1257亿 同比 - 12% 归母净利润 - 18亿元 同比 - 138% 上市纸企资产负债率来到60%以上 财务压力加大 流动比率和速动比率都回落至1以下 [71] - 头部纸企进行浆纸一体化布局 部分企业林浆纸一体化程度较高 国产木浆消耗量由2015年的950万吨提升到24年的2600万吨 进口木浆由1757万吨提升到2595万吨 国产木浆占比由不足1/3提升到50% [76] - 2025 - 2029年国内约有460万吨自用BHKP产能投放 预计2029年主要木浆系成品纸产量增长258万吨 自用浆将挤占266万吨商品浆的需求 460万吨的BHKP能满足其中62%的需求 会形成对于阔叶商品浆的挤占 [80] - BHKP商品浆产能由4650万吨提升至5050万吨 尽管需求持续增长 但随着行业产能的投放 产能利用率会有所回调 预计2024 - 2029年一体化产能的投产会减少商品浆阔叶需求440万吨 [83]