核心观点 - 报告认为，在地缘政治对抗升级、全球秩序重塑、流动性充裕的宏观背景下，实物资产的重要性上升，有色金属行业景气度有望维持，维持行业“推荐”评级 [8][14] - 报告看好黄金和铜的投资机会，认为黄金的定价锚已发生历史性变化，长期趋势未结束；铜的供需关系正从紧平衡预期转向短缺现实，2026年有望迎来表现 [8][75] 行业走势与业绩回顾 - 市场表现：截至2025年11月28日，申万有色金属行业指数年内上涨72.81%，大幅跑赢沪深300指数（上涨18.49%）[8][29] - 价格表现：2025年前11个月，主要金属品种月均价较2024年全年均价显著上涨，其中黄金上涨40.75%，白银上涨33.69%，铜上涨7.25%，铝上涨7.96% [8][15][17] - 行业业绩：2025年前三季度，A股有色金属行业实现营业收入2.82万亿元，同比增长9.3%；实现归母净利润1512.88亿元，同比增长41.55% [8][20] - 子行业业绩：2025年前三季度，所有细分子行业均实现收入与利润同比双增，其中能源金属利润同比大幅增长385.53%，贵金属利润增长62.31%，工业金属利润增长32.47% [24][25] 贵金属：黄金的宏大叙事与需求分析 - 定价逻辑转变：黄金与长期美债实际利率的负相关框架解释力弱化，背后是美元及美国信用的弱化，黄金作为全球最佳避险资产的性质得到加强，其定价锚转向地缘政治与全球不确定性 [8][34] - 央行需求：2022年以来，非西方国家央行购金力度较大，以对冲美元信用风险，例如土耳其黄金储备占外汇储备比例从21.02%提升至48.92%，波兰从7.77%提升至24.12% [41] - 投资需求接棒：2025年前11个月，全球黄金ETF净流入712.64吨，为2020年以来最高，取代央行购金成为推动金价上涨的主要动力，其中北美ETF贡献主要流量 [49] - 驱动因素多元：世界黄金协会分析显示，风险与不确定性、机会成本、势能、经济扩张四类因素在2025年对金价上涨的贡献度变得均衡，共同推动黄金续创新高 [51] 铜：供需错配从预期转向现实 - 长期供给硬约束：全球铜矿品位持续下降，新矿投建的激励价格高达约1.2万美元/吨，导致矿端供应面临刚性约束 [55] - 供给扰动与预期修正：主要铜矿产区扰动事件频发，国际铜研究小组（ICSG）将2026年供需预测从过剩20.9万吨调整为短缺30万吨，市场普遍预期2026年前后精炼铜将转入实质性短缺 [59] - 地缘政治加剧紧张：美国对铜产品加征关税等地缘因素人为割裂全球供应链，导致库存区域分化（北美累库、欧洲告急），COMEX与LME铜价差持续存在，加剧了供给紧张预期 [62][66] - 冶炼端博弈激烈：铜精矿加工费（TC/RC）持续为负，中国铜冶炼厂计划2026年减产10%以应对原料短缺，智利国家铜业公司报出的2026年电解铜升水大幅上涨至超335美元/吨 [67] - 需求复苏提供弹性：供给紧缺为铜价提供支撑，向上弹性取决于需求复苏，市场对2026年中国精炼铜需求增速预期为2%-3%，美联储预计美国2026年GDP增速为2.1%-2.5% [71] 投资建议与关注公司 - 黄金领域：建议关注紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、赤峰黄金（600988.SH）[8][75] - 铜领域：建议关注紫金矿业（601899.SH）、洛阳钼业（603993.SH）、西部矿业（601168.SH）、铜陵有色（000630.SZ）、金诚信（603979.SH）、海亮股份（002203.SZ）[8][75]