核心观点 - 2020年以来A股市场已系统性告别总量驱动的同涨同跌模式，进入由宏观动能转换、资金行为变迁与产业逻辑迭代共同驱动的结构性行情新阶段[2] - 报告通过深度复盘消费医药、新能源、泛AI三轮代表性行情，揭示超额收益来源的演变与核心驱动逻辑的范式转移[2] - 报告重点对当前处于导入期的泛AI行情与历史科技泡沫进行对比，论证其发展的约束条件、现实基础与中长期潜力[2] 宏观背景与市场生态 - 宏观动能的趋势性转换是市场结构分化的根本驱动力，随着“地产-基建”传统增长范式趋弱，“科技-制造”新范式尚未完全在总量上接续，导致宏观总量增速与宽基指数表现出现阶段性分化[2][8] - 2020年之前的经济增长与市场表现高度依赖房地产与基建投资带动的信用扩张周期，但房地产开发投资占比在2020年达到阶段性顶点后，2021年起已进入负增长区间[8] - 自2020年后，信贷脉冲与宽基指数上行之间的历史相关性显著减弱，反映出总量经济动能与市场整体表现之间的分化增强[8][11] - 在新旧动能转换过程中，投资机会从把握宏观贝塔彻底转向挖掘契合产业升级与国家战略的细分阿尔法[2][8] 资金行为变迁 - 资金行为经历了从“主动抱团”到“被动Beta”，最终迈向“战略性配置”的三重演进[2] - 公募基金扩容期（2020-2021）：居民储蓄通过公募基金大举入市，2020-2021年主动权益类公募基金发行量大幅增加，催生了以“核心资产”为载体的主动抱团行情，核心资产指数与大盘成长指数累计收益自2020年初起同步大幅拉升[2][10][12] - ETF与被动投资崛起期（2022-2024）：随着主动权益基金赚钱效应减弱，其Alpha在2022至2024年期间长期为负，资金大规模转向宽基与行业主题ETF，市场风格向行业Beta收敛[2][13][14] - 机构资金行为战略性重塑期（2023-2025）：“投资端改革”深化引导机构资金行为重塑，其对散户交易情绪的依赖度下降，战略性、基于产业基本面的配置特征凸显，成为结构性行情纵深发展的重要稳定器[2][16][17] 深度复盘：消费医药行情（2020-2021H1） - 核心驱动：盈利确定性的稀缺溢价，在疫情引发的宏观高度不确定性与全球流动性极度宽松的双重驱动下，具备需求刚性、现金流稳定的消费与医药板块获得系统性重估[2][20] - 催化因素：全球利率下行推升估值分母端与北向资金定价权强化共同催化，2020年美国利率运行至历史低位，2020年中起北向资金成交额明显放大[2][27][28] - 启动期特征：行情启动呈现“认知先行，资金跟进”的两阶段特征，板块相对强弱指数（RSI）率先走强，随后成交大幅放量[31][32] - 加速期特征：资金高度集中，主动权益基金前50重仓股的合计市值占比在2020年第三与第四季度达到接近60%的历史性高点，行业内估值分化严重[33][38] - 行情结束：行情最终因2021年第一季度美债收益率快速上行引发的估值收缩而告一段落，中美利差迅速收窄，核心资产波动率持续激增，北向资金调仓力度加大[2][39][40][41] 深度复盘：新能源行情（2021H2-2022） - 核心驱动：产业周期与业绩驱动的戴维斯双击，在“双碳”目标、能源危机与渗透率突破的产业浪潮下，行情节奏特征切换为“先见业绩，后拔估值”[2][45] - 业绩支撑：产业链龙头公司连续多个季度实现了归母净利润同比增长超50%甚至翻倍的强劲表现，由于盈利增速更快，板块PEG普遍维持在1倍以下[45][46][49][51] - 爆发期特征：产业链各环节高景气与供需缺口验证强劲基本面，上游资源价格出现数倍上涨，中游制造环节“满产满销”，合同负债占收入比重增加，下游出现供需缺口[47][54][55][57][58] - 分化期特征：产业链内部利润博弈加剧，上游资源股与中游制造股的涨跌相关性震荡走弱，利润池从制造环节向上游资源环节转移[60][61] - 退潮期特征：产能过剩隐忧浮现，硅料与碳酸锂价格见顶回落，行业资本开支同比增速整体见顶，机构资金买入力度难以进一步抬升[62][64][66][68] 深度复盘：泛AI行情（2023至今） - 核心驱动：叙事驱动下的中美科技共振与理性约束，定价基础是对技术革命重塑全要素生产率的宏大叙事预期[2][69] - 估值约束：与历史科技泡沫相比，其面临经济与利率环境对估值的约束、更理性的资金选择，全球资本成本抬升对长久期成长资产构成系统约束[2][69] - 中美共振：中美科技板块联动性自2025年2月以来持续处于上升通道中，科技龙头共振显著强于以往，产业政策支持、资本开支计划及“双强”竞争态势提供了持续叙事基础[69][71][75] - 演进变量：流动性环境、产业进展与交易结构将是影响其演绎节奏的三大关键变量[2][69] - 轮动特征：与移动互联网时期相比，当前AI行情呈现“基础设施主导、关键环节轮动”的特征，上涨路径更为曲折，投资焦点持续围绕芯片、基模、CPO等关键环节以及新金属、电力设备等供需缺口领域[88] AI行情再审视：与历史泡沫的对比 - 投资强度趋势：历次通用技术革命核心资本形成占美国GDP的比重呈下行趋势，当前生成式AI推动的数据中心核心资本开支占GDP比重仍不足1%，反映经济价值创造载体从重资产向轻资产（算法、数据）转移[89][90] - 估值水平：当前科技股估值虽偏高但尚未进入极致狂热阶段，以2022年底为起点，纳指截至2025年12月4日累计涨幅约105%，PE约42倍，与2000年互联网泡沫时期纳指暴涨580%、PE达122倍存在较大差距[96][97][98] - 盈利与财务基础：本轮AI热潮由拥有强大护城河和现金流的科技巨头引领，美股科技七巨头营业收入保持增长，资本开支与经营性现金流匹配，净债务水平极低，区别于2000年由缺乏营收的“概念股”驱动[97][100][101][103] - 需求真实性：当前AI产业链的资本循环背后是模型迭代的真实需求与产业链深度耦合，不同于2000年电信巨头互换光纤容量的“往返交易”[104] - 算力短缺与能源约束：当前用于训练最新大语言模型的计算量以每年4至7倍的速度增长，算力持续短缺，且未来几年训练电力需求可能以每年2.2倍至2.9倍的速度增长，物理瓶颈抑制无序资本扩张[112][113][114] - 生产力滞后性：通用技术发展呈现“J曲线效应”，生产力爆发往往滞后于投资峰值，当前处于AI投资周期早期，生产力兑现尚需时间[111] - 资本开支的战略性：科技巨头当前的巨额资本开支具有“防御性”战略色彩，是对未来竞争护城河的提前锁定，且财务上体现克制，三大云厂商研发与资本开支占总收入比重趋于一致，累计资本开支与固定资产净值比值低于1.0[114][115][116][119]