行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 核心观点 - 2025年板块基本面弱复苏，AI应用变现处于早期，当前AI步入下半场，2026年将完善系统能力、应用落地为王，建议聚焦应用巨头与基础资源 [4][7] - 至暗时刻已过，AI驱动新一轮变革周期，降本驱动盈利修复，但需求不足仍是板块核心矛盾 [7] - AI推理军备竞赛再升级，建议关注核心环节云与国产算力 [8] - 模型侧呈现头部集中趋势，应用侧需关注垂类闭环场景 [9] 行业基本面与市场表现 - 2025年前三季度计算机行业营收总额4823.0亿元，同比增长5.1%，合同负债达955.7亿元，同比增加9.6%，连续三个季度同比增长且增速逐季上行 [7][20] - 2025年前三季度计算机行业整体实现归母净利润124.1亿元，同比大幅提升184.0%，主要由降本控费驱动，三费（销售、管理、研发）率合计30.6%，同比下降1.42个百分点 [7][23] - 截至2025/12/15，长江计算机最新PE-TTM（非负）为65.31倍，位于2016年至今86%分位数 [26] - 细分赛道表现分化：AI需求板块收入普遍增长，IT基础设施利润表现优于软件；G端需求中，信创板块营收增速回暖、业绩大幅改善；B端需求中，金融IT、交通IT、汽车IT等增速较为领先 [28][31] - 年初至2025/12/14，长江计算机指数上涨17.7%，跑赢沪深300指数1.3个百分点，位列长江一级行业第16 [7][33] - 截至2025年第三季度，基金重仓配置计算机的比例为2.3%，处于2010年以来的11%分位值，重仓超配比例为-3.6%，处于近十年极低水平 [37][42] AI发展阶段的切换与挑战 - AI发展迎来上下半场切换：上半场（2023年以来）以Scaling Law驱动，聚焦模型创新和智力极限，算力为王；下半场（2025年开始）从追求AGI转向Agent新生态搭建，基于现有模型能力通过系统化工程手段推动AI与现实场景融合落地变现，推理算力伴随渗透提升逐步兑现 [7][54] - 应用落地是当前板块核心叙事，但受“模型吞噬软件”担忧制约，与硬件板块走势形成分化，担忧点包括软件入口价值被削弱、AI形成功能替代、AI coding降低开发门槛 [44] - 基础设施不完善是制约应用全面落地的关键瓶颈，包括企业数据孤岛、系统封闭以及既懂模型又懂业务的复合型人才缺乏 [53] 基础资源投资机会：云与算力 - AI推理军备竞赛再升级，大模型巨头围绕操作系统与流量入口加大算力投入，开启全面竞争 [8][59] - 海外科技大厂资本开支高企，2025年第三季度五家海外大厂（谷歌、微软、亚马逊、Meta、苹果）合计Capex达1005.13亿美元，同比增长63% [73] - 观察海外AI产业发展路径，从大厂密集投入Capex（2023年）到Token消耗量爆发（2025年）存在约两年滞后期，国内发展滞后海外约一年，国内Token数量有望在2026年迎来真正爆发 [8][76][81] - 云基础资源：AI时代云成为推理范式下的算力核心，是产业链价值链上的核心环节 [84][86] - AI带来新需求（大模型调用）并有望使云计算商业模式从资源定价转向价值定价，长期提高毛利水平 [8][86] - 以AI为抓手带动云基础资源出海将为国内公有云大厂带来新增长空间，以阿里巴巴为代表的国产云厂积极推动AI出海，凭借高性能、高性价比、全天候全球服务及工程化本地化能力获得优势 [8][88][92][94] - 国产算力：是国内AI发展的核心瓶颈，供需格局持续景气 [8] - 超节点有望显著降低推理时延与成本，将成为未来竞争核心 [8] - 量子计算：具备经典计算机无法比拟的信息表征能力和超强并行处理能力，有望成为新一代计算范式，正从基础研究向工程实现和实际应用加速转变 [8] 模型与应用侧投资机会 - 模型侧：竞争愈发激烈，呈现头部集中趋势，以GPT5、Gemini3为代表的领先模型不断探索智力天花板与商业变现路径，2026年预计进入模型智力水平和任务能力快速提升、摸索天花板的一年，大厂间竞争对抗性加剧，进入份额抢夺关键期 [9][96] - 应用侧：当前阶段需寻找率先兑现投资回报率或实现流程替代方向的玩家 [9] - 创作、客服、电商、招聘、税务、多模态、司法等场景有望率先落地 [9] - 中期维度下，具备流量入口与垂类Agent/工具优势的公司有望率先建立护城河 [9] - 数字化基建：作为AI落地的前置环节，其训练与部署高度依赖于高质量、可访问、可处理的数据流与计算资源，在短期渗透率快速提升阶段价值有望凸显 [9]