报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 焦煤 - 供应端2025年1 - 10月中国原煤累计产量39.7亿吨，同比增长1.5%，焦煤产量约3.97亿吨，累计同比+1.16%，全年产量前高后低；预计26年国产煤产量有顶，产量约4.79亿吨，同比增+0.6%；1 - 10月焦煤进口9412万吨，同比降低 - 5%，预计26年进口量小幅回升，主要增量在蒙煤，美煤或为0，25年进口量1.14亿吨，同比+0.8% [3] - 需求端2025年预计国内消费约5.97亿吨，同比约+1.9%；26年钢材供需变化不大，需求端缺乏驱动，预计消费5.95亿吨，同比下降 - 0.6% [3] - 库存2025年库存结构变动大，上半年库存在上游累积，贸易环节库存偏干，下游低库存刚需采购；下半年刚需与投机需求回升，库存从上游向中下游转移，全年去库 [3] - 整体26年消费端驱动不足，国内供应预计小幅增长，关注蒙煤增量，预计总供应增加约400万吨，需求难承接，呈供需过剩格局，但供应政策托底，价格底部有望上抬 [3] 焦炭 - 供应端2025年1 - 10月我国焦炭累计产量4.19亿吨，累计同比+3.3%；产能及产量均增长，仍过剩；长期看落后产能将淘汰，目前影响小，焦企生产随利润及需求调整；预计26年产量约减300万吨，累计产量4.94亿吨，实际供应4.1亿吨，累计同比 - 0.6% [4] - 需求端2025年1 - 10月247钢厂日均铁水累计同比增长+3.3%，预计全年国内消费约3.99亿吨，同比+2.2%；26年钢材供需无太大驱动，生铁产量或同比持平，国内消费持平在3.99亿吨；出口方面，我国焦炭有价格优势，但印尼冲击大，26年预估出口降至750万吨左右 [4] - 库存2025年库存结构与焦煤类似，上半年焦企库存压力大，下半年上游库存向下游转移，全年去库；26年仍过剩，预计库存小幅累积 [4] - 整体焦炭跟随焦煤波动，26年考虑兰炭及损耗实际供应增速约 - 0.6%，总需求持平或微降，呈供需过剩格局，关注煤炭成本及宏观政策 [4] 根据相关目录分别进行总结 双焦行情回顾 - 2025年双焦盘面大跌大涨，一季度预期国产煤矿过剩且需求弱，盘面下行；二季度宏观关税冲击，煤价走弱煤企未减产，空头主导；6月空头拥挤、估值偏低，市场反弹，7月反内卷政策落地，焦煤走强；8 - 10月查超产托底下高位宽幅震荡，11 - 12月因蒙煤进口增量、冬储补库前置走弱，全年主要矛盾在焦煤 [7] 焦煤 现货及价格 - 焦煤现货先跌后涨，上半年与盘面共振下跌，6月下旬触底反弹，7月跟随盘面走强，9月后市场偏紧，部分煤种结构性紧缺，叠加动力煤强势支撑，市场坚挺；上半年价格下跌后中间贸易环节萎缩，库存偏干，价格触底后贸易及下游需求释放带来价格弹性，推动下半年市场重心抬升 [15] - 蒙5报价全年波动大，上半年跌至700元/吨低位，下半年通关占比下降造成结构性紧缺，价格走高，10月底达1170元/吨；Q4长协价57.3美元/吨，较Q3涨3美金，预计26年Q1长协还将上调；进口海运煤波幅区间相对小，年中国产煤价触底回升后，海运煤阶段性有性价比 [22] 政策及市场影响 - 2025年7月能源局发布煤矿生产核查通知，市场对煤炭供应预期转向“查超产”，焦煤成黑色产业“反内卷”标杆，下半年产量收缩；11月发改委开启能源保供会议，政策重心阶段性调整，但长期“反内卷 + 查超产”持续影响 [23] - 2021年煤价至历史高位后，黑色产业链利润向原料端倾斜，推动煤炭行业投资增长和增产能周期，煤价进入下跌周期；近几年行业利润下滑，新增产能减少，煤炭或处增产周期尾声 [26] - 2025年6月煤价下探成本，山西地区主流精煤成本900元/吨附近，成本偏低的600 - 800元/吨，安徽、东北、河南等地1000元/吨以上；二季度部分煤矿账面亏损，但未自主减产，部分超能力生产，“查超产”政策终结恶性循环，推动行业高质量供给 [30] 产量情况 - 2025年1 - 10月规上工业原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%；上半年同比偏高，下半年“反内卷 + 查超产”政策影响，7月及之后产量同比下滑 [31] - 分省份看，山西省1 - 10月原煤累计产量10.8亿吨，累计同比+3.9%，提供最大增量；山西、新疆、陕西产量稳定增长，内蒙因环保与产能整合产量回落；2026年新疆或为产量增长主要产区，查超产政策下原煤产量增速或下滑 [34] - 2025年焦煤全年产量前高后低，1 - 5月供应无扰动，煤价下行未主动减产；6月因换工作面等情况减产；7月查超产后，下半年产量低位；查超产影响长期，26年国产煤产量有顶，较25年增长空间不大 [41] - 根据汾渭口径推算，1 - 10月炼焦精煤累计产量3.97亿吨，累计同比+1.16%，预计年底产量维持或小幅下跌，全年同比约增380万吨；26年查超产政策下产量上有顶，预计产量约4.79亿吨，同比增+0.6% [46] 进口情况 - 2025年前三季度全球煤炭产量增长，中国Q1 - Q3产量35.7亿吨，居首，同比2%稳定增速；印度产量维持高位；印尼主动收缩产量，前三季度同比 - 7.5% [49] - 2025年1 - 10月全国进口煤炭38762万吨，同比 - 11%；上半年煤价下跌，进口煤无优势，下半年国产煤价回升，进口利润走扩，进口量回升但同比仍偏低 [57] - 1 - 10月焦煤进口量累计9412万吨，同比下降 - 4.8%；“蒙煤 + 俄煤”进口占比78%，海运煤占比下滑；上半年进口量同比偏低，蒙煤及美煤减量大，下半年国产煤产量下降，蒙煤进口补充作用增强，进口量回升至同比偏高水平 [61] - 分国家来看，1 - 10月我国进口炼焦煤量比去年同期减量近500万吨，主要源于美煤因关税停止进口；蒙古同比基本持平，俄罗斯小幅增长4%，加拿大增量明显+28%，澳煤进口小幅减量；2026年预估蒙煤有主要进口增量空间，整体进口量1.14亿吨，同比+1% [62] - 2025年1 - 10月蒙煤进口量4711万吨，累计同比 - 1%；进口前低后高，上半年通关低于去年同期，受高库存及弱需求压制，下半年国产煤产量下滑且需求回暖，通关走高 [63] - 甘其毛都、策克、满都拉口岸进口煤种及通关能力不同，蒙古提出2026年对华煤炭出口量提至1亿吨，但通关核心影响因素在于监管区库容及终端需求 [66] - 2025年蒙煤阶段性结构性紧缺，10月甘其毛都蒙5原煤通关量占比走低后回升；2026年预计主焦通关量变化不大，占比可能下降；国产煤产量有顶，蒙煤补充作用强，预计2025年进口5700万吨左右，2026年增长+300万吨至6000万吨左右 [68] - 2025年1 - 10月俄煤进口2642万吨，累计同比+4%；俄罗斯煤企亏损加剧，煤炭产量及出口下滑，但冶金煤出口正增长；印度进口俄焦煤增长，分流我国进口；预计25年进口3200万吨，26年小幅增长+100万吨 [71] - 2025年1 - 4月美煤进口291万吨，5月后因关税进口骤降至0；26年关税未取消，性价比不佳，难有进口；1 - 10月进口加拿大煤917万吨，同比增长+28%，因美煤减少而大幅增长；25年预计进口1100万吨左右，26年可能持平或小幅增长 [76] - 2025年澳洲主要煤企部分减产，增产企业因收购等；从生产指导目标看，部分煤矿有增产计划，26年澳煤供应量可能升高，我国澳煤进口量或增长 [77] - 2025年1 - 10月澳煤进口量623万吨，累计同比 - 10%；上半年国产煤价下跌，进口澳煤无性价比，7月后进口利润窗口显现，7 - 11月到港量回升；25年预计进口800万吨左右，26年进口量根据性价比动态评估，考虑澳洲煤企产量目标增长，预计有小幅增长空间 [82] - 印度钢铁需求高增速，生铁产量稳定增长，炼焦煤供应有缺口，澳大利亚是主要进口来源国，印度降低对澳煤依赖，俄罗斯未来或扩大对印度焦煤出口 [87] 库存情况 - 2025年焦煤上半年库存累积在上游，下游低库存，下半年库存随价格反弹从上游向下游转移，全年显性库存去库 [102] - 中游库存变化是年内行情大开大合的主因之一，上半年价格下跌，中游贸易需求缺失，贸易库存干，6月盘面反弹后价格弹性大；11月贸易环节库存满，盘面下跌导致中游库存流出，加速盘面下跌 [102] - 2025年焦煤冬储力度可能小，考虑产量、进口增长，需求端变化有限，26年或累库 [102] 焦炭 产能情况 - 焦炭行业产业集中度低，主导企业为民营企业，下行期易自主“去产能”；全国在产焦化产能约5.67亿吨，4.3米及以下（含热回收焦炉）产能约5249万吨，5.5米及以上产能约51485万吨；4.3米及以下焦炉预计26年关停，部分小型焦化企业面临出清，产能有去化空间 [112] - 截至11月底，2025年已淘汰焦化产能1682万吨，新增1577万吨，净淘汰105万吨；预计2025年淘汰1682万吨，新增2150万吨，净新增468万吨；去产能主要在山东，新增产能集中在内蒙、山西 [115] 产量及出口情况 - 2025年1 - 10月我国焦炭产量累计约4.19亿吨，累计同比+3.3%；今年焦化盈利不佳，但平均利润高于去年，产量中等偏高；26年盈利可能持续偏低，需求无明显驱动，产量无太大增长空间，或持平或微降 [122] - 2025年1 - 10月中国焦炭出口总量622万吨，较去年大幅降 - 22%，主要出口国家为印尼、日本等；我国焦炭有出口价格优势，但印尼焦炭投产，产量及出口增长冲击我国市场；26年仍有价格优势，但受印尼冲击，预计出口750万吨左右 [125] 库存情况 - 2025年焦炭产端库存逐渐下降，钢厂库存全年较充足 [131] 需求及平衡表 需求情况 - 2025年1 - 10月房地产下滑，房屋新开工面积下降 - 19.8%，固定资产投资同比下降 - 1.7%；基础设施投资同比 - 0.1%，制造业投资+2.7%，房地产开发投资 - 14.7%；1 - 10月累计出口钢材9774万吨，同比增长+6.6％；26年钢材需求预计与今年变化不大，需关注海外政策对出口的影响 [141] - 2025年1 - 10月我国粗钢产量8.18亿吨，同比 - 3.9%；钢联247钢厂日均铁水累计同比增长+3.3%，年内铁水多数时间处同比高位；26年钢材供需变化不大，预计生铁产量与今年基本持平 [144] 平衡表情况 - 焦煤预计26年产量约4.79亿吨，同比增+0.6%；进口小幅回升，25年进口量1.14亿吨，同比+0.8%；总供应增+0.7%；总需求 - 0.6%，供需过剩，但供应政策托底，价格底部有望上抬 [147][148] - 焦炭预计26年产量约减300万吨，累计产量4.94亿吨，实际供应4.1亿吨，累计同比 - 0.6%；钢材供需驱动不明显，折算焦炭内需增速 - 0.1%，出口持平或小幅下滑，总需求同比 - 0.1，供需相对过剩 [149]