报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前锌供应端问题超需求端，11月国内表需较10月下滑但符合季节性，消费累计同比持稳，国内冶炼厂高产下矿端短缺，冬储和内外比价低位使矿贸商捂货挺价，内外加工费超预期下行倒逼炼厂减产，12月产量恐下行 [3] - LME低库存挤仓问题未彻底解决，上周机构、外资加多减空，锌价偏强反弹；宏观上海外美国参议院推进结束政府停摆，有色金属价格获支撑，国内弱现实与强预期延续 [3] - 后续基本面新疆增量是最大变量，内外价差扩大使锌锭出口平衡市场只是时间问题，短期锌价或震荡，中长期逢高空配置；结构上LME低库存短时难结束，内外反套未到最佳介入时点 [3] 根据相关目录分别进行总结 月度平衡表 - 10 - 12月单产小幅下调，26年一季度供需考虑季节性规律，出口预计回归净进口状态，明年锌锭进口长单或减少，给予低进口量预估，26年一季度整体累库压力继续扩大 [4] 主要新闻 - Glencore 2025年第三季度自有锌产量24.42万吨，比2025年第三季度高8%，前三季度总计70.94万吨，同比增加10%，2025年产量指引为95 - 97.5万吨 [6] - Penoles 2025年第三季度锌精矿产量6.32万吨，同比降低11%，锌产量4.55万吨，同比降低23.9% [6] - 凡口铅锌矿资源整合I期采矿工程开工，总投资8.3亿元，达产稳产后每年可增加营业收入超4亿元 [6] - 10月30日LME表示将对近月合约持有大额头寸的会员实施限制，相关咨询开放至11月21日 [6] 锌精矿情况 - 国内9月锌精矿产量31.45万金属吨，环比 - 8.79%，同比 - 9.99%，1 - 9月累计产量272.7万吨，累计同比 - 3.96% [7] - 9月下旬以来国产锌精矿TC报价下滑，本周平均2650元/金属吨，环比降200元/金属吨；本周进口锌精矿加工费指数98.37美元/干吨，环比降4.17美元/干吨 [7] - 2025年9月锌矿砂及其精矿进口量50.54万吨，环比增加8.15%，同比增加24.94%；1 - 9月累计进口量400.81万吨，累计同比增长40.50%，进口来源国主要为澳大利亚、秘鲁、阿曼等 [9] - 截止11月6日，锌精矿进口盈亏（ - 1596）元/吨，较上周收窄127元/吨 [10] - 截止11月7日，7个主要港口周度库存量34.88万吨，环比增2.55万吨，进口窗口虽关闭，但炼厂高需求使进口矿到港数量未明显减少，港口库存维持高位 [12][13] 锌冶炼厂生产情况 - 2025年10月SMM精炼锌产量环比增加1.71万吨至61.72万吨，低于预期0.55万吨；11月北方部分炼厂减产，但新产能投放、10月检修炼厂复产，预计11月产量环比基本持平 [18] - 近期冶炼厂利润回落，但10月下旬硫酸价格回升，硫酸、副产品收入使炼厂仍有利润空间；10月国内炼厂原料库存天数降至22.1天，若12月TC继续下行，12月减产可能性上升 [18][19] 精炼锌进口 - 2025年9月中国进口精炼锌2.27万吨，出口0.25万吨，净进口2.02万吨；进口国主要来自哈萨克斯坦、伊朗，出口国主要是印度尼西亚、越南 [23] - 截至上周五，沪伦比值回升至7.42，锌锭现货出口（东南亚）利润878元/吨，出口窗口维持打开 [23] 下游初级加工企业生产情况 - 上周国内锌下游初级加工企业开工率（加权）45.80%，较前一周下降1.85个百分点，达历史同期低位，主因镀锌受环保限产影响，预计本周开工小幅回升 [27] - 上周国内锌下游企业周度原料总库存为27430吨，较前一周下降647吨，仍处历史相对高位，下游整体呈现被动累库 [27] 镀锌企业生产情况 - 上周镀锌企业周度开工率为55.13%，环比下降2.41个百分点，同比下降1.7个百分点；23城市镀锌板库存超往年季节性累库，后续关注去库速度 [29] - 上周天津、河北、河南等地环保限产影响镀锌开工，预计本周恢复，部分终端项目年底赶工，本周开工或小幅回升 [29] 压铸锌合金企业生产情况 - 上周压铸锌合金企业周度开工率为50.95%，环比下降1.55个百分点，同比下降0.28个百分点 [37] - 企业畏高慎采，厂内原料库存下滑；终端五金订单偏弱，圣诞节出口订单结束，出货慢、成品库存上行，预计本周开工率维持低位徘徊 [37] 氧化锌企业生产情况 - 上周氧化锌企业周度开工率为57.63%，环比下降0.56个百分点，同比下降1.15个百分点 [42] - 企业畏高减少原料采购，原料库存回落；下游需求走弱，成品库存走高，陶瓷订单走弱，轮胎及饲料板块需求相对正常 [42] 国内库存 - 截至11月7日，上期所精炼锌库存总计报10.02万吨，环比去库3208吨 [50] - 截至11月6日，SMM七地锌锭社会库存报15.87万吨，周比下降0.28万吨，近期锌锭出口窗口打开，社库入库放缓 [50] LME库存 - 截至11月7日，LME库存34900吨，较上周持平，10月下旬开始新加坡、香港、高雄仓库有锌锭入库，入库速度不及预期，LME注册仓单比上升，注销仓单仅余4575吨 [53] - 全球显性库存目前达192800吨，周环比下降3900吨，整体已呈现见底趋势 [53] 结构&套利 沪锌价差结构 - 本周国内现货维持贴水期货报价，周五上海地区均价对主力2512合约报贴水50元/吨，较上周收窄50元/吨 [57] - 沪锌维持Contango结构，月差显著收窄，但年末累库预期仍存，正套空间有限，建议跨期策略观望 [57] 伦锌结构曲线 - 外盘维持Back结构，LME锌0 - 3升水10月22日达338.74美元/吨，后震荡回落，截止上周五回落至104.75美元/吨 [59] 伦锌持仓与仓单集中度 - LME的FuturesBandingReport显示近月多头仓位显著上升，远月空头汇集度下降，多空博弈仍剧烈 [62] - CashReport、WarrantBandingReport显示本周市场集中度继续小幅回落，但未回归正常水平 [63][64] 内外比价 - 10月22日锌锭现货出口（至东南亚）利润最高达2500元/吨左右，本周回落至600附近 [69] - 国内贸易商、炼厂加紧出口平衡内外市场，出口窗口将关闭，但海外宽松依托海外炼厂复产，时间或至明年，建议关注内外反套机会 [69]